作者：木丁

来源：铑财

十年振兴，荡气回肠。

2019年，国产奶粉品牌的市场占有率终超进口奶粉，标志着奶业振兴取得初步成功。

成绩固然亮眼，挑战亦难轻视。

目前看，进口奶粉加速渠道下沉，主攻国产奶粉强势区域；国内原奶价格走高，一定程度压缩国产奶粉的利润空间；婴儿出生率持续下降……

种种挑战叠加，差异化、高端化、细分化，已是乳业未来发展方向。

作为潜力蓝海，羊奶粉的重要性，毋庸置疑。

ECdataway数据威数据显示，2019年婴儿食品细分市场分布中，奶粉线上销量仍是第一，但细分品类中，牛奶粉增速已趋近为0，仅0.03%，而羊奶粉增速高达15.82%。

换言之，我国奶粉市场仍“一牛独大”，然羊奶粉的强悍增速，意味着“牛羊并举”或只是时间问题。

肥沃土壤，也引来巨头纷纷入局。除传统豪强澳优之外，伊利、飞鹤、蒙牛、君乐宝等也身影凸显。赛道喧嚣中，这些强资金、强技术、强渠道的大乳企一旦打通产业链、深耕“筑城”，必将强化头部聚集效应，对传统羊奶粉品牌的降维打击力，不言而喻。

面对呼之欲出的行业洗牌战，对部分强二线的细分品牌而言，借力资本尽快做大做强，是一条突围路径。

2020年6月8日，更新披露了创业板招股书的红星美羚，应正有此谋。

“羊奶第一股”？

招股书显示，红星美羚预计募资3.14亿元，投资用于奶山羊产业化二期建设、永庆奶山羊养殖园区建设、营销网络建设等项目。

据悉，红星美羚创建于1998年，地处奶山羊基地陕西省富平县，主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉和全脂纯羊乳粉(大包粉)，包含“德瑞兰帝”“羚恩贝贝”“富羊羊”三个系列产品。

从行业角度看，红星美羚若能上市成功，将成“羊奶粉第一股”，对提振细分羊奶粉领域，效果显而易见。对自身规模化、标准化发展，也有着助推作用，比如强化其羊奶奶源基地等优势。

问题在于，欲戴王冠,必承其重。第一股的光环虽诱人，资本这碗饭却并不好吃。

尤其在乳业，并不是每一支股票的表现都像伊利、蒙牛、飞鹤那样光鲜。

辉山败局、贝因美勉强“保壳”、科迪暴涨暴跌、西部牧业常年亏损…..

资本市场是残酷的，可释放激发企业成长性,也可放大其漏洞风险。如不能为投资者带来实在回报，金身尽毁、坠落深渊者也比比皆是。

简言之，打铁还需自身硬，红星美羚真正的实力底色，是决定其资本价值的核心。

遗憾的是，从多方面看，红星美羚相比一干优秀上市乳业，还有不短的距离。

简单梳理，六大问题或对其成长性、稳健力产生掣肘。

产品力几何VS自建自控

首先产品表现。

事实上，就算没有此次IPO，红星美羚也算国内“羊奶粉第一股”。

早在2015年8月，其就曾在新三板挂牌，于2018年退市。

令人意外的是，就在上市前后的7-9月，原国家食品药品监督管理总局对婴幼儿配方乳粉开展了专项监督抽检，红星美羚生产的养悦婴儿配方羊奶粉（1段）1个批次，检出蛋白质不符合食品安全国家标准。

这对一家刚上市企业，特别是敏感乳企而言，无疑是一记“重击”。

遥想2008年的恶性事件，为国产奶粉带来了不可磨灭的伤痛。也基于此，国产奶粉卧薪尝胆、痛改前非，开启了“黄金十年”。

也就是说，08年后，奶粉出现安全问题，极为敏感，且难被原谅。

以2015年为例，《中国奶业质量报告(2016)》显示，2015年全国乳制品抽检合格率达到99.5%。

仅有的0.05%不合格抽检中，就有红星美羚一家。

对此，红星美羚官网说明显示，蛋白质超标属“偶然设备故障造成”，公司已于第一时间停止销售并召回问题奶粉。

众所周知，乳业涵盖农业、牧业、工业，是典型三产融合产业。产业链长、资金投入重，工业技术水平对乳制品品质起到决定性影响。红星美羚竟在基础的设备方面出现漏洞，亦是其企业实力的写照。

无独有偶，时隔半年之后，红星美羚再次爆发安全漏洞。

2016年2月26日，据国家食品药品监督管理总局网站通告，审计发现，陕西红星美羚乳业股份有限公司存在部分设施未持续保持生产许可条件、食品安全管理制度落实不到位、维生素D、维生素E、硝酸盐的检验能力不足、没有排查不合格产品是否波及其他批次产品等问题。

众所周知，“黄金十年”阶段，国产乳制品的发展重点，早已由“安全”升华至“鲜活”，红星美羚上述表现，颇具逆势之感。

值得注意的是，在“鲜活”方面，红星美羚的产品品质也有待提升。来看看其产业链实力。

其官网指出，“最大程度保留羊奶中的天然活性成分”。问题在于，保证产品新鲜的条件，除技术设备外，奶源更为重要。

红星美羚乳业网站宣传“自建自控奶源基地”。

但从招股书可看出，红星美羚自有产业园于2017年8月投入使用，园区以奶山羊规模养殖为中心，目前约育有奶山羊2000只。

2019年，红星美羚自有养殖产业园的生鲜乳采购量仅占0.77%，95%以上的奶源来自合作奶站和专业合作社。

可见，其在官网中声称“自建自控奶源基地”，实际存在感不强，是否有宣传噱头，值得考量。生鲜羊乳主要来自非自有牧场，不仅可能增加产品安全不确定性，在强求高时效、高协同、高严谨的鲜活品质方面，也并无优势。

这意味着，红星美羚的产业实力并不是很强。与伊利、飞鹤、君乐宝等大型乳企种植、养殖、生产、物流、营销等一体化的真正全产业链相比，红星美羚的模式水平仍离业内公认的高水平有不小差距。

得奶源者，得天下。从某种意义上分析，当下的奶粉之争，亦是奶源之争。若企业奶源实力不强，不仅易导致产品安全性、鲜活性难把控。上游原奶价的波动性，也会影响企业盈利的稳健性。

这从其毛利率波动上，可见端倪。2016年至2018年,红星美羚毛利率分别为43.20%、46.27%、32.62%。

还有衍生影响，比如企业负债走高。

红星美羚方面也向铑财承认了这一点。其表示：报告期内，公司资产负债率逐年递增，是因2018年奶山羊行业发生了阶段性奶价暴涨，每公斤高达9-10元，使得公司较以往支出更多成本。2019年奶价暴跌，公司为维护产业健康发展，仍坚持实行最低保护价收购政策，鲜奶收购价格相比当地其他乳企高出1.5-2元/公斤。

一句话，对乳企来说，全产业链就是一条强大“护城河”，对其抗风险力、核心竞争力的重要性不言而喻。

这也是制约红星美羚成长性、稳健力的重要考量。

产销双降VS扩大产能

第三个问题，是业绩。这也是投资者最关注的问题。

从近三年看，红星美羚的业绩并不乐观。

2017年-2019年，红星美羚分别实现营收2.61亿元、3.14亿元、3.42亿元，净利分别为4005.97万元、4140.49万元、4488.77万元。

从营收看，红星美羚并不显眼，2019年，甚至连A股表现最差的乳企*ST麦趣，营收都能超过红星美羚一倍左右。

更值考量的是，从营收增速看，红星美羚的规模增长也在放缓。

要知道，乳业作为规模化产业，只有足够营收，才能支撑利润。规模增速放缓，对投资者来说并不是好消息。同时，上文已提到，乳业是重投入、周期长的资金密集产业，叠加消费升级带来的需求迭代，对产品品质创新也有多维要求，这些都需要充裕资金链支撑。从此看，一定规模营收亦是实力、成长力的体现。

而对营收放缓的原因，涉及市场影响。

这也就是红星美羚的第四个问题。

2017-2019年，红星美羚销量分别为3717.11吨、3348.36吨、3091.03吨。

销量下滑的同时，其产量也在走下坡路。

2017年-2019年，红星美羚乳业产量分别为3973.81吨、3399.09吨、3199.70吨。产能利用率分别为91.99%、78.68%和74.07%。

产销双降，虽然红星美羚产量持续下滑，但还是高于销量。

这也导致其存货的占用水平增高，存货周转率较低。

2017年-2019年各报告期末，其存货账面价值分别为5319.13万元、1.30亿元和1.76亿元，同期存货周转率分别为2.65、2.32和1.38，周转水平不高，且持续下降。

令人质疑的是，此次红星美羚IPO目的竟然就是扩大产能。结合上述表现，难道不怕产能过剩吗？

乳业高级分析师宋亮表示：“2017年开始,红星美羚就存在产能过剩问题,募资扩产只会加剧产能过剩,从而造成社会资源浪费。”

简言之，相比扩产，解决销量问题才是关键。规模化发展，首先要效率优先，脱离实际的粗放扩张，只能催生出大而不强的泡沫实力、虚假繁华。

价格虚高VS品牌底色

不过，这显然是个有挑战性的难题。

事实上，红星美羚销量逐年下滑的原因，不止上文的产品漏洞。

来看第五个问题—价格。

按照常理判断，如销量下滑，营收自然相应下滑。但从红星美羚看，业绩增速放缓，但还保持增长，原因就在于产品的高价格。

据国金证券研报显示，在众多羊奶粉品牌中，第一梯队是佳贝艾特、和氏、圣特拉慕、百跃，第二梯队则是卡洛塔妮、蓝河、纽贝滋羊、天籁牧羊。

红星美羚的德瑞兰帝并不在前两个梯队。

但其价格，却凸显了王者风范。

目前，红星美羚京东自营店中，美羚德瑞兰帝婴幼儿配方羊奶粉一段（800g）售价为498元一罐。

这在行业中处于什么区间呢？

众所周知，佳贝艾特是目前羊奶粉业的“标杆”，佳贝艾特悦白婴儿配方羊奶粉1段（800g）在京东自营店的售价为466元一罐。

同段，同重，德瑞兰帝竟高出佳贝艾特超过30元，高端之气逼人。

问题在于，对多数消费者来说，相似价位下，自然倾向于品牌力更强的产品。尤其是在娃娃口粮上，品牌认同感更为强烈。一旦有较强不匹配感，也就是“价格虚高”，市场自然不易买单。

乳业高级分析师宋亮对铑财表示：“他这个价格确实虚高，今年开始，很多企业推出了中高端产品，比如蒙牛等等，后续还会有企业跟进。在这些大品牌都在推出中高端价格的时候，红星美羚却在做价格更高的超高端，在价格上难有优势。”

“当然，这种逻辑有时也能说的通，但还要看所处的历史环境。当下环境，首先，消费者认品牌；其次，消费者对信息越来越了解，透明度越来越高；由此，品牌背书能力不强的话，推这种高端品牌本身是不合适的”宋亮表示。

正如专家所言，德瑞兰帝的品牌影响力本身不强。从财务角度分析，2016-2018年，红星美羚的销售费用分别为0.3亿元、0.48亿元和0.27亿元。

2018年，在各大奶粉品牌大打广告战时，红星美羚的销售费竟然同比减少0.21亿元，同比减少43.75%。

红星美羚表示：销售费用大幅波动的原因是广告促销费变化较大。2016-2018年，公司的广告促销费分别为1674.20万元、3124.33万元和1138.73万元。

可以看出，其三年营销费加起来，还不及澳优2019年营销费用的十分之一。

正如宋亮所言，现在红星美羚的整个定位不清晰，一味推高价实际是弊大于利。消费者对红星美羚品牌的认知度不强，又怎会花更多钱去购买产品呢？这个逻辑不通。

当然，红星美羚的价格，并非一直很高。直到其近年实施提价策略，才最终催生出了王者价位。

招股书显示，2017年11月，公司对婴幼儿羊奶粉价格上调30%，成人羊奶粉价格上调20%，其中婴幼儿羊奶粉品牌德瑞兰帝二段的售价为498元/800g，超过了佳贝艾特456元/800g的定价。

2018年，红星美羚又调高了大部分产品品类售价。其表示，由于生鲜羊乳价格上涨幅度较大，公司生鲜羊乳采购均价同比上升了69.87%，公司相应调高价格，儿童及成人乳粉的平均售价提高30.47%，婴幼儿配方乳粉的平均售价提高46.07%。

客观而言，这无可厚非。只要不触犯相关法律法规，企业定多高价，是其自由。

但问题在于，红星美羚涨价的解释，难免令人不爽。

上游采购价格提高，明明是企业自身议价能力不强，及产业链实力待提升造成的结果，为什么要让消费者来买单呢？

从成长性角度分析，这种涨价策略也在透支企业发展力。如一味持续，恐难以为继。一方面，频频提价会让消费者反感，曲高和寡，自然导致流量池越来越小；另一方面，从行业看，是否也会扰乱整个羊奶粉品类的价格体系呢？

经销商乱象VS经管粗放

这又涉及到第六个问题。

经销商管理漏洞。

涨价，或是乱象之始。

据新京报报道，2019年7月19日，红星美羚一位前河南经销商表示，目前红星美羚成人粉和婴配粉都不好做，主要原因是价格太高。“我已经不做了，一方面是产品价格高，另一方面是红星美羚承诺的市场支持不及时兑现”。

不难发现，除高价压垮经销商外，红星美羚在经销商管理上也有待精进。

新京报报道，湖南一位经销商表示。“去年（2018年）红星美羚市场发生很大事情，把全国代理商都得罪了。当时为扩大市场，代理商按销售量给客户（消费者）返点，代理商支持多少，厂家（红星美羚）承诺拿出多少，但最后厂家反悔，导致代理商很大亏损。去年、前年很多代理商都不愿意做了。”

据了解，红星美羚的经销模式，是在某一区域选取经销商作为合作伙伴，将产品直接销售给经销商，其再通过销售合同约定的经销渠道，将产品销售给最终消费者。

结算方式为先款后货，每年度企业对经销商进行全面信用评估，只有与公司长期合作、信用良好的经销商在特殊情况下，经申请同意后才可享受一定的信用期，即先货后款。

换言之，红星美羚若没兑现市场支持，大部分经销商的利益就会受损。而不管经销商赚钱还是赔钱，红星美羚都能通过先款后货的方式获利。

算盘打的不错。然看似完美的经销模式，实则隐忧不少。

有句老话：上有政策，下有对策。不合理的定价，以及混乱的管理，也使部分经销商开始自谋生路，例如窜货。

2018年，红星美羚发现四川经销商刘守强2018年连续多月销量任务不达标，即使完成销售量合计170余万，与约定任务量仍相差甚远。

随后，向刘守强发布《通知函》：“贵方作为我公司授权的四川地区重要经销商，既不遵守合同，也不积极开展销售，不仅严重影响我司产品四川地区销量，也给了我司竞争对手抢占市场之机。”

红星美羚方面还特别在函中提醒刘守强，“自收到该函之日起正式终止与贵方的合作，请贵方于5日内与我公司联系清算账目，并赔偿我公司违约金60万元。”

对此，刘守强表示，其自身从来不跨区域发货。但其供货门店如窜货，就不好下定论了。

值得一提的是，经销商窜货，本身是商业行为，并不违法。

但实际效果看，窜货，不仅扰乱市场秩序，也会扰乱企业销售管理体系，让其蒙受巨大的经济损失。

换言之，红星美羚种种得罪经销商之举，反倒衍生乱象，侵害了自身利益。

红星美羚经销体系之混乱，在招股书中也有显现。

数据显示，2017年至2019年，红星美羚的前五名客户销售金额分别占到营收的35.86%、44.36%、 25.11%。

2017年、2018年第一大客户为无锡舍得生物科技有限公司，占比高达18%和27%，但在2019年，无锡舍得生物科技有限公司却退出前五大客户，取而代之的为南宁澳丽源商贸有限公司，销售占比6%。

2019年第二大客户河北萌宝婴童有限公司，销售占比约5%，也是突然出现在了前五大客户名单中。

此外，其2019年第四大客户陕西爱贝睿商贸有限公司，实控人为公司董事殷书斌的弟弟殷书义，构成关联交易。

红星美羚在招股书中也坦言，报告期内，公司存在对前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例较高情形。如未来公司重要客户发生流失或需求变动，将对公司收入和利润水平产生较大影响。

换言之，红星美羚的销售体系存在隐患，经管能力不乏粗放，有待改善。

身处强信息时代，终端致胜、渠道为王。

如将国产奶粉复兴过程比作“灌溉”，那么渠道作用相当于“水道”。

数据显示，红星美羚的销售以经销为主，经销销售收入占到总营收的90%以上。

那么，基于上述经销体系漏洞，红星美羚业绩稳定性、成长性又会如何呢？

这自然考验着管理层的大智慧。

目前看，红星美羚是一家标准的家族企业，“大家长”式的家族化管理风格，使企业的经营理念、综合能力水平也有待提升。

招股书显示，王宝印持有公司70.3%的股权，为公司控股股东，王宝印之妻王惠茹持有290万股，占总股本的4.55%，王宝印之弟王保安持有18万股，占比0.28%，王宝印之女王立君持有298万股，以上四人合计持股79.8%，为红星美羚乳业共同实控人。

据媒体报道，作为一家2015年就登录新三板的企业，其直到2015年7月，才不再用个人卡收付账款。

红星美羚在公开转让说明书中也做出风险提示，“公司实际控制人王宝印承诺若因历史上公司存在使用个人卡情况而受到有关部门的处罚，其将承担全部处罚，不使公司遭受经济损失。”

《公司法》明文规定，对公司资产不得以任何个人名义开立账户存储。

这种常识性错误，抛开上市企业，即使在一家普通正规公司也是罕见的。可以看出，王宝印曾经的管理理念较为粗放。

作为红星美羚实控人，王宝印同时也担任陕西省乳品安全生产协会会长。

在王宝印任职会长期间的2019年2月15日，该协会微信公众号“陕西羊乳”发布一条“关于不要转发行业负面消息的通知”。

消息一出，引起哗然。

据了解，该协会发布该通知的原因，是国家市场监管总局在2019年1月底公布了14个联合整治“保健”市场乱象百日行动典型案例中，有一起食品店虚假广告宣传案的涉案产品，是其会员企业所生产。

拒绝媒体监督，对问题捂着、盖着。这种强势态度，本身就是一种不负责任的行为。

充分开放、充分竞争，才能充分发展，无论对区域乳业，还是红星美羚、王宝印，都是一个重要考量。

急迫无奈VS晓喻新生

从红星美羚产品端、产业端、业绩端、市场端、价格端、渠道端、经营管理端七个维度的表现可看出，其成长性仍有待深耕打磨。即使能够成功上市，前景亦不明朗。

中国食品产业分析师朱丹蓬对铑财表示：红星美羚应该是国内做羊奶比较早的企业，但到目前为止，其体量和品牌力并不大，当中国羊奶进入新的赛道，或者说进入新的竞争局面时，红星美羚并不具备高竞争市场运营能力，综合实力不强。在IPO时候，政策端来说肯定是支持态度，但是资本端对他的加持追捧应该不会太大。考虑到体量、抗风险能力等各方面，红星美羚还是比较欠缺的。

拉开时间长度，中国乳业在经历黄金十年洗礼后，已进入高质量、高品质发展的全新时代。

诚然，老炮新生，在哪个行业都是一个有挑战性的话题。

单从上市表现看，老炮红星美羚还有更进一步的雄心。但从个中表现看，能否成为资本新兵，赢得市场资本芳心，持续跟上行业新趋势、新脚步，不乏挑战。

资本市场，聚焦的永远是未来。

更何况，羊奶粉作为奶业振兴的重要发展方向，不仅扛起“新增长”大旗，也立下了“高质量”标杆。精耕细作的重要性不言而喻，但红星美羚的种种表现，还有“大水漫灌”的粗放之色。

显然，红星美羚的投资价值，仍有待打磨。相比上市，其还有更重要的内力深耕。

问题在于，红星美羚还有多少时间？

依开文所言，澳优、伊利、飞鹤、君乐宝、蒙牛等品牌磨刀霍霍，强势入局、刀刀血拼之下，一些实力不济者夹缝之感会越来越强。

想来，红星美羚的上市动作也有几多无奈与急迫。

从乳业股来看，伊利稳居王位、飞鹤市值超过蒙牛、三元、新乳业价值力不断提升，君乐宝蓄势待发、澳优股价创出新高…..

种种迹象显示，乳业板块并不稀缺优质股。

换言之，良币效应下，投资者也越发理性、甚至挑剔，红星美羚的上市门槛并不低，羊奶粉第一股之路不乏坎坷。

破而后立，晓喻新生。

问题缠身的红星美羚，如何闯关过坎，将交出怎样的资本答卷，考验着王宝印的大智慧，铑财将持续关注。