美东时间8月13日，京东（NASDAQ:JD）于盘前发布的2017年Q2财报显示：财季营收932亿元、同比增长43.6%；GMV达2348亿，同比增长46%；持续业务经营亏损、净亏损分别为4亿和2.87亿；2016年同期，持续业务经营亏损、净亏损分别为1.577亿和1.28亿。
概括来讲就是规模保持40%以上的同比增速，但亏损却全面放大。财报公布后，京东盘前跌幅一度接近8%，开盘后最大跌幅为6.54%。看来投资人的第一反应是：如此规模还越亏越多，啥时能赚钱？
值得注意的是，京东继续以“非美通用会计准则”面目示人。2017年Q2，京东持续经营业务Non-GAAP净利润为9.765亿。
GMV应当“降权”
京东的策略一直是：自营业务赚口碑、“第三方”业务赚钱、GMV赚估值。
时至今日，GMV对京东估值的意义应当下降，或者说“降权”。原因有三：
一是结构巨变，影响纵向可比性。
京东GMV由“自营”和“第三方”两部分构成。后者提供的购物体验与自营相比有较大落差，可以说是“消耗”口碑的。2016年4月，京东不得不清洗掉2万多第三方卖家（其中服装服饰类占70%），约占总数的六分之一。
2016年Q4，京东自营和第三方交易总金额分别达到1150亿和950亿，第三方交易额占比达45.3%。2017年Q2回落到41.8%，但2017年Q4有可能再创新高。
二是电商行业没有统一标准。
但由于各家尺度不同，横向比较意义不大。正如马拉松没有世界纪录只有所谓的“最好成绩”，因为每个赛事的地形起伏、气候条件无法统一，直接比柏林马拉松与首尔马拉松的成绩不太严谨。
三是履约率波动，GMV犹如“橡皮筋”，难以充当“标尺”。
拿同一家电商平台各个时期GMV进行纵向比较时，还需注意履约率。GMV是消费者提交订单的总金额，不管最终是否付款成交，是否退货。以2017年Q2为例，自营业务GMV达1366亿，而列入财报的自营业务营收为854亿，相差竟达512亿，履约率为62.5%。而2015年Q2，自营业务履约率为65.9%;2014年Q2更是高达68.9%。
自营业务尚且如此，第三方卖家的真实履约情况更加难以捉摸。
2017年，京东首次公布了“618”活动数据：18天销售1199亿，平均每天66.6亿。2017年Q2剩下73天，日均GMV为15.7亿。
以上推算成立的前提是京东公布的2017年“618”销售额与Q2财报采取同一标准。
总之，电商平台公布的GMV有一定参考价值，但其在估值时享有的权重应当降低。
盈利能力分析
由于长期巨亏，对京东估值的主要依据是GMV，内在逻辑是先扩张规模再图利润。如今京东已是成熟公司，过去往12个月GMV达7874亿，估值应当兼顾规模与利润。
下面让我们评估一下京东的盈利能力。
1）毛利润率上升空间有限
京东以自营电商起家，赚的是差价，模式重，毛利润率低。引入“第三方”卖家，收取“平台使用费”、“扣点”和放贷赚利息，毛利润率可达70%左右。以此推算，“第三方”业务的贡献约占京东毛利润的40%。
2015年Q1到2017年Q2，京东毛利润率在12.2%到15.1%范围内波动，暂时看不出向上突破的迹象。主要原因是第三方卖家销售额占比没有多少提高空间。
2）履约费用要找人分担
2017年Q2，京东履约费用为63.8亿元，相当于自营销售额的7.5%。部分原因是第三方卖家付费使用京东配送服务，分担了履约成本。
让更多第三方商家使用京东配送服务，对改善业绩至关重要。这是京东决心封杀天天、百世快递的根本原因。
3）市场、研发、行政费用难以进一步压缩
京东市场、研发、行政控制得很好。2015年Q1以来，三项费用合计占营收的比例在7.1%到8.2%之间，进一步压缩的空间比较有限。
有一个值得注意的变数，那就是京东以15%股权换取微信一级入口的导流效果让刘强东感到满意，否则与腾讯合作到期后双方未必会续约，京东市场推广成本或多或少会有所上升。
总之，京东是一家执行力很强的公司，毛利润率、履约成本、费用控制等方方面面基本已做到极致，规模也不算小，仍旧难以真正盈利要从“顶层设计”找原因。说白了就是要开放，别总想“十节甘蔗都自己啃”。
