近日虎牙（NYSE:HUYA）公布了截至2019年9月30日第三季度的财务报告。财报公布之后，股价连续几日下跌。
财报显示，2019年第三季度，虎牙的总收入以及净利润都实现了超过七成的增长，其中虎牙总收入实现同比增长77.4%至人民币22.651亿元，再次超越市场预期；非美国通用会计准则下，归属于虎牙净利润为人民币2.064亿元，同比增长70.5%也创了新高，七个季度实现盈利。
不仅在营收和利润上面实现了双向增长，更加难能可贵的是用户数也实现了双位数的增长。用户数据方面，虎牙的19Q3国内平均MAU（月活用户数）和移动端平均MAU（移动端月活用户数）分别为1.461亿和6380万，实现同比增长47.6%和29.1%，继续保持强劲增长。
国内互联网流量红利见顶，各互联网公司为了流量问题忙的焦头烂额，虎牙用户的逆势增长让人眼前一亮。作为国内直播界的头部选手，无论是从那一方面，虎牙似乎一直走在时代的前列，成为游戏直播领域的风向标。
但此次虎牙营收利润创新高，为何股价却跌跌不休？翻开虎牙财报华丽的外衣，能够看出更多端倪。
直播仍扮演主力角色，过于单薄
从营收构成来看，2019年第三季度，虎牙来自于直播的收入为人民币21.561亿元，2019年的营业收入22.651亿元，直播收入在总收入中占比为95.2%。
虎牙的直播收入在虎牙的总营收中仍然是一枝独秀，表现抢眼。回顾过去的七个季度，直播收入一直是虎牙的营收主力，直播收入贡献占总收入的90%以上。
对于本季度的收入增长，财报表示，直播收入主要的增长原因是虎牙付费用户平均花费以及付费用户数量均有所增加。
“付费用户平均花费的增长主要由于内容吸引力的增强、用户体验的提升以及产品功能的升级。付费用户数量的增长主要得益于公司移动化策略的推进、平台内容产品多样性以及在营销推广和付费率提升上的持续努力。”虎牙CEO董荣杰表示。
虎牙一直以来紧跟市场发展的趋势，将公司发展的重点放在移动端口，虎牙的移动端直接贡献了80%的直播收入，移动端用户不仅留存率较高，还具备更强的变现能力以及高付费转化率；web端口用户留存度低，转化率也较低，变现更是不好；得益于电子竞技的火爆，PC端口的用户群体增长迅猛增速火爆。
目前，公司正致力于让将PC端口与WEB端口的用户转化到移动端，从而实现更高质量的营收增长和用户留存，保持既有的优势。
但从收入构成上看，虎牙的收入模式仍显单一。
单一的营收结构，导致平台过度依赖直播业务，加上国内直播业务高度依赖主播而非内容，导致这个核心业务的抗风险能力并不强。
平台高价签下主播，进行各方面的营销推广和扶持培养，一旦合约期满，主播解约跳槽，就会影响平台的用户增长，平台要么接受高价带来的高成本，要么等着流失用户，非常影响平台的健康发展。
斗鱼冯提莫的解约事件即是前车之鉴，对于高度依赖直播收入的虎牙也是一个重要的警示， 这也侧面解释了为何资本市场看跌虎牙。
除了主营的直播业务依旧贡献了大量的营收之外，虎牙的广告业务也表现抢眼。
广告业务虽有突破，但对营收贡献不大
本季度虎牙的广告业务和其他业务收入首次突破一亿元，相比去年同期增长81.3%。财报表示，该增长主要来自于游戏广告商的需求在增加，另外新上线的广告平台进一步得到了互联网广告市场的认可。
据悉，2019年8月，虎牙推出了全新的广告平台——“虎牙直播营销平台”，用以服务逐渐增多的广告商个性化需求。该平台拥有首页广告、悬浮球、贴片广告等传统广告资源，此外该平台还提供CPM竞价机制、预算控制、数据监控等增值服务。
相比一般的互联网广告业务提供商。虎牙作为游戏直播平台，更多的是满足游戏广告商专门的游戏宣发广告投放的需求，具备更加差异化的鲜明特征。
由于游戏直播的受众比较广泛，同时也是一些游戏爱好者深度聚集的地方，已发展成为游戏宣发的首要场所。而在整个虎牙平台的营收占比中，广告收入贡献不超过4.2%，相比直播业务，广告业务的前景很大，对营收改善以及对营收的贡献也更为稳健，仍然具有很大的发展空间。
通过比照财报，另一个显而易见的问题是，虎牙的用户增速依然也在降低。
用户增速有所放缓，游戏直播东风不再
借助移动互联网的东风，虎牙、斗鱼等一众互联网直播平台迅速崛起，短短几年即上演了一出资本的狂欢。
东风过后，那些曾经风口上的猪纷纷落地，虎牙抢先赴美上市，斗鱼紧随其后，腾讯整合强大的内外部资源，形成了强大的腾讯系直播平台，也包括同时被腾讯资本加持的虎牙、斗鱼。自此，直播界奠定了“一超两强”的市场格局。
东风不再，直播在增长上也遇到了新的困境。反映在具体企业上面，首先表现为用户数量增速的放缓，即便是行业头部玩家，也不例外。
根据虎牙公开的财报数据显示，2018年上市以来，虎牙付费用户在短暂高速增长之后，增速开始放缓并开始下滑；贡献了大量付费用户的移动端口，基本持平稳增长，但增长潜力有限，实际上说明虎牙在国内的增长已经遭遇瓶颈了。
种种迹象表明，虎牙的自身发展进入到了一个新的历史阶段，增长失速、营收单一、业务多元化进展缓慢。更让人揪心的是，外部竞争形势也日益严峻，内容版权问题更是在火上浇油。
前有斗鱼围困，后有B站、快手跟随，强敌环伺
尽管其他玩家陆续退出了赛道，但是现有的玩家仍然是穷追不舍，更有更多的新玩家陆续入局，游戏直播这个战场似乎从来不缺玩家。
首先，作为老对手的斗鱼一如既往的保持亢奋，继续采取紧贴式的战术围困虎牙，抢主播抢独家赛事转播权抢流量，动作不停；尽管国内的竞争格局既定，但是海外市场上的竞争仍在继续进行。
另一方面，B站、快手等一众新玩家也先后入局，B站作为一个弹幕视频社区入局直播，凭借的正是二次元Z世代的年轻游戏玩家的流量优势；快手等短视频新贵也陆续加入，更是有着自身的业务考量。
此前快手曾公布了其游戏直播移动端的日活用户数——3500万，远远超过当时斗鱼+虎牙的总和，凭着短视频超高的日活用户数，快手的跨界打劫出人意料进展神速。随着新老玩家的竞争升级，这个赛道开始陷入新的焦灼态势。
除了新老对手，虎牙的内容版权问题也值得关注。
内容版权问题突出
作为直播平台，优质内容非常关键，尤其是息息相关的版权问题，更是各大直播平台必须关注的重点内容。对虎牙而言，游戏版权问题就很突出。
YY直播案法院裁判作为游戏公司的网易胜诉，头条旗下西瓜视频直播王者荣耀被法院裁定保全禁令，两起事件不能不说给做游戏直播的平台敲响了警钟，即直播版权属于游戏公司，直播平台不得随意直播游戏。虽然目前虎牙属于腾讯投资版图之内，腾讯主流游戏不会屏蔽“亲儿子”，但难保日后会不会被其他游戏公司卡脖子的问题。
目前虎牙的营销成本已经高企，未来储备优质版权势在必行。同时随着国家版权治理的加强，虎牙平台规模的扩大，未来对游戏版权的需求也会提升，游戏版权会越来越水涨船高，购买版权的成本会进一步提升。
综上所述，当下虎牙面临的挑战无论内外部都不少。因而为构建更完整的护城河，形成自己的技术壁垒和内容壁垒，就显得尤为重要。
内容生态建设是核心，技术驱动是根本
直播作为内容平台，不管是何种形式的创新，永远是围绕着内容做文章，建设更健全丰富的内容形式，完善内容生态才是核心。
因此，不管是自制剧，还是购买外部版权，还是投资收购。总之，但凡能够拥有好内容的方式都应该拿来为我所用，而这些方式在虎牙发展中的地位会越来越重要。
目前，虎牙的内容主要来自于外部游戏版权，内部的自制内容两个方面。外部内容主要是获得一些重要游戏直播赛事的转播权，以及腾讯旗下的游戏如王者荣耀、英雄联盟等授权，这两者的取得，前者成本较高，后者目前虽然问题不大，但难保日后版权纷争；相对而言，自制内容成本更低，成了当下虎牙的首选方式。
例如，目前虎牙依靠自己丰富的公会组织，录制《次元优等生》等自制节目，获得200万的播放量，并在社交网络掀起热烈反响，可以初见虎牙自制剧的威力。此外，包括举办二次元互动式养成偶像选拔赛，上线虚拟偶像功能，次元电竞节等，都不难能看出其在二次元领域的战略意图。
另外，作为起于直播风口的互联网公司，以技术驱动娱乐为指引，技术一直是虎牙重点关注的领域。目前虎牙在虚拟现实、人工智能和5G物联网领域，下力不少。
值得一提的是，虎牙小程序是继BAT之后为数不多的小程序玩家；另外涉足5G+直播以及Al+直播的尝试也不少，以技术来拓展自身边界、进行自我革命，是虎牙在当下必然的要求。
内容生态的完善非一时一日能够完成；同样，未来技术的投入也是个长期工程，技术积累需要长期的研发投入，在技术领域的耕耘更需要时间淬炼。
但是通过优质内容吸引用户，通过创新技术完善甚至创造需求、构建行业壁垒，有利于在未来缩减成本，提升企业竞争力，仍然是虎牙必然的选择。
当下虎牙内外部的拓展，都在加速投入的阶段。无论在技术上还是内容上仍处在战略爬坡的状态，内容上泛娱乐的布局还在初始阶段，直播游戏仍是主流。
虎牙通过发力新领域，从而加速完善自身生态的不足，创新的步伐在加快，成果也开始初现，虎牙相继推出了虎牙小程序和虚拟现实平台。
押注虚拟现实与小程序，能否破局？
随着今年主流国家相继开展5G商用，Al人工智能方兴未艾，新的技术方向已经出现，发力5G和Al成必然趋势。而虎牙小程序与虚拟主播以及虎牙的虚拟现实平台成为当前阶段的重要技术成果。
11月7日，虎牙CEO董荣杰公布了”虎牙开放平台”这一全新的生态。据介绍，虎牙开放平台以虎牙小程序为载体，内容既涵盖核心的直播技术、数据服务、开发工具等网络平台基础设施，也包括了市场推广、运营活动、应用商店等商业配套设施服务。开发者可以借助小程序与虎牙的内容结合起来。
具体来看，虎牙开放平台目前开放的部分既有开放工具，也有开放接口。开放工具涵盖跨终端的开发框架；而开放接口则涉及较多领域，分为：图像技术、语音技术、人体识别技术、内容识别技术等多类，背后透露出了虎牙重新定义直播的野心。
除了小程序之外，虎牙还宣布要重点投入当前较为火热的虚拟主播领域，这一过去在泛娱乐领域被反复讨论的产业，能否成为虎牙手中的一道王牌还需要时间检验。
此外，虎牙的另一举措是推出了虚实结合开放平台-HERO。对于主要功能，平台介绍称，在该平台上，虎牙开放驱动接口，可以让大家用自有设备，驱动各种角色；这些角色既有虎牙提供的数字人模型，也有已经有的一些数字IP，或者其他个性化形象。同时，还开放视频结构化技术，以及表情动作的迁移接口。
从虚拟现实行业角度来看，据2019年中国虚拟现实产业发展报告显示，目前中国有世界规模最大的虚拟现实体验馆，也有着虚拟现实游艺设备研发、生产、运营成体系的产业生态。据赛迪顾问预测，到2021年，中国虚拟现实市场规模预计达到544.5亿人民币，年复合增长率达95.2%。
前景固然喜人，但是虚拟艺人面临的现实障碍不少，首先在虚拟现实领域还存在三大痛点，即：虚拟形象盗版多、制作成本高、技术突破难等等，同时虚拟主播能否实现跟现实主播同样的号召力和影响力，尚不明确，这是已投身该领域的虎牙必须面临的创新窘境。
次元壁的突破以及虚拟现实的深入，既考验虎牙的技术潜力，也考验虎牙的内容制作能力，但技术难题与成本高墙能否破解，仍是未知。
更广阔的前景，海外直播+多元化+短视频
随着国内市场的尘埃落定，海外新兴市场成为了头部玩家门争夺的下一个战场。斗鱼、触手、虎牙纷纷进军东南亚、拉美等多个市场，成绩显著。
斗鱼参与投资出海移动视频直播平台Nonolive；触手在东南亚市场推出游戏直播平台Game.ly；虎牙也推出游戏直播平台Nimo TV进军东南亚及南美市场，在印尼、越南、泰国、巴西、墨西哥等多个国家的畅销榜位居前列。
游戏直播出海的另一大背景，正在于国内主流的游戏厂商腾讯、网易的“游戏出海”，尤其是腾讯的手游，在Sensor Tower此前发布的中国出海手游收入TOP30榜单中，腾讯《PUBG Mobile》已连续4个月蝉联冠军宝座，收入超半数则来源于美国、日本、土耳其等市场。
而当下游戏直播日益成为游戏宣发的第一平台，直播与游戏相辅相成，在出海这件事上直播也有充分发挥的空间。此时出海远航寻找新大陆，就成了游戏直播瞄准的下一个方向。
营收模式单一，亟待解决。当前国内直播平台均以主播打赏收入为主，头部企业斗鱼及虎牙的直播收入占总营收的九成以上，平台与主播捆绑较深，这意味着若平台出现头部主播跳槽、解约等事件，将会直接影响直播平台未来的营收状况。
而反观国外的一些直播平台Twitch、Youtube等的变现模式与国内直播平台反差较大。在前者的营收中以广告收入为主，此外还有付费订阅和内容付费等方式；从收入结构来看，海外直播平台的发展依靠内容而非主播本身，相较于国内这种发展模式更具稳定性。
从长远来看，想要取得长久稳健的收入，必须改变营收结构，实现业务收入多元化，构建更加健康的平台生态。
此外，为了开拓海外市场，获取更多的用户资源，游戏直播平台纷纷开设短视频板块，补齐短板，努力构建短视频+直播双向引流的生态闭环。将一些精彩的游戏直播过程，制作成短视频，吸引更多的新用户，也方便直播平台内容的二次传播。
通过直播出海，构建短视频+直播闭环，业务多元化，新增长的三板斧正在出炉。当然，不管是短视频切入，还是出海运营，还是多元化营收，都需要内容生态建设持续完善，技术驱动不断加强来实现。
面对未来，围绕着内容和技术，虎牙还有太多的事情要做，一时的利好难言稳固，平台也需更好的表现来满足资本市场对其发展的期望。
文，蛇眼财经记者/刘磊，公众号ID：sheyancaijing
