3月2日晚间，美股盘前京东披露2019年第四季度及全年财报。
财报显示，2019年京东实现净收入5769亿元，同比增长24.9%；调整后每ADS收益7.25元人民币，同比大增208%。活跃用户层面，四季度环比新增2760万，创12个季度以来新高，年度活跃用户数增长至3.62亿。
看上去，京东一切似乎在重回正轨，但事实上，却远没有表面上看起来那么乐观。
年度活跃用户的质量可能是一个大问题
乍眼看上去，京东营收和利润增长均远超分析师预期，尤其是年度活跃用户恢复增长，在经历了2018年下半年年活跃买家数停滞不涨之后，京东对下沉市场发起猛烈攻势，截至2019年12月底，京东的年活跃买家数达3.62亿，且较上季度净新增2760万，环比增长8.3%，增速相较于第一季度至第三季度的1.7%、3.5%和4.1%。
众所周知，京东在下沉市场最大的竞争对手拼多多赖以起家的是低价，以及娱乐化的游戏玩法，这都是下沉市场人群所钟爱的，而京东赖以起家的却是自营的体验和物流的速度，核心品类是3C和数码，早期用户大多是一二线城市的钢铁直男，这无疑和下沉市场的用户消费习惯严重不匹配。
随之而来的一个问题是，当一个主要定位于一二线城市用户的电商玩家，下沉至三至六线城市，做大爷大妈和小镇青年的生意，总会让人质疑其能否玩的转。换言之，京东借助微信生态的便利以及自己花钱抢来的下沉市场用户，究竟能贡献多少GMV？这2760万新增活跃用户，最后能留存下来的又有多少？
我们从京东四季度财报中，找到了一些线索。本季度经营利润达到了5.3亿，剔除掉一次性资产处置收益8.1亿后为亏损2.85亿，换句话来说，新增的几千万用户反而让京东的利润下滑了。
进一步解读的话，伴随着用户数的上升，包括履约、营销等在内的多项成本也都有所上升。Q4整体收入成本更是较Q3增长了26.8%，为1467亿元 (211亿美元)。财报中，将这项成本的增长原因，归结于公司的线上销售业务，和第三方物流服务规模的扩大。
值得一提的是，Q4 的营销投入达到了近几年来的最高。这对应到用户数的大幅增长上，不免有点花钱买流量之感。此外根据财报，本季度京东商城业务运营利润率为1.41%，同比和环比均有下降，侧面也说明了京东在下沉市场的日子并不好过。
疫情对京东的影响，可能比想象的要更加严重
四季度财报公布之后，投资者非常担心的一个问题，那就是疫情对京东未来营收和利润的增长到底有多大影响。
众所周知，电商行业在疫情的影响下将面临如下三重难关：第一，疫情导致的物流行业开工率低、送货效率低下、取货困难，直接影响了用户需求；第二，消费者对未来收入的信心不足，有意识地降低了对非必需品、高端品牌的采购预算；第三，品牌和平台感知到了用户需求的疲软，从而在市场活动、新品开发乃至整个生产环节采取保守态度。
疫情对整个电商行业产生了巨大的冲击，从供给端看，线下消费全部转移到线上后，货物储备成了各大平台面临的问题；严重依赖的物流行业因员工无法到岗导致配送困难；从需求端看，消费者对非必需品的需求大大降低，京东最主要的收入贡献恰是严重受影响的3C品类。
当然，这些问题对几乎所有的电商平台都存在，但对京东来说，这可能是更加一个严峻的挑战。在京东的财报会议上，京东管理层对2020年第一季度净收入同比增速的预期指引是10%以上。一个可以参考的数据是，京东集团在2019年Q1净收入的同比增速为20.9%。这也意味着，在现阶段，京东管理层对疫情影响的判断是，2020年第一季度净收入同比增速将直接减半。
背后的逻辑不难理解，京东的核心品类是3C家电，这种大件物品的消费需更强的消费信心，而在此前苹果、小米等手机公司纷纷下调一季度业绩预期，机构也有报告称，一季度中国智能手机销量将环比下滑30%。对于非常依赖3C家电品类带动营收增长的京东来说，这种影响无疑是致命的。
值得一提的是，京东管理层还在财报电话会议上表示，「2019年第四季度，京东平台上自营GMV已经与第三方商家创造的GMV基本持平，但第三方商家的履约情况多数情况下不及京东自营」，这也很大程度上意味着京东在2020年一季度在净利润上受到的影响可能要比净收入更大。
伴随着第一季度的3C收入将会大幅削减，投资者寄希望于京东生鲜零售、日用品和保健用品的提升将抵消一定损失，但体量的差距无法完全弥补，毕竟这个品类仅仅为电商行业贡献了0.3-0.5%的GMV。事实上，这种隐忧东四季度财报中已经有所呈现，「来自3C的收入仍占据公司全年总收入的57%，但增速却已从上季度的22%放缓至18%」。
高度依赖物流的京东，未来一点也不性感
京东本季度财报中最值得令人关注的是曾被质疑投资大回报慢的物流业务正在回报京东，尤其在今年疫情期间，京东物流的体验更是获得了市场的一致认可。
具体到四季度财报，在全年的净服务收入中，来自于物流及其他服务收入占比从2017年、2018年的16.8%、27.0%大幅增长至2019年的35.5%，拉动了整个京东集团的稳定增长。京东物流CEO王振辉在电话会议中进一步表示，“疫情结束后，更多消费者会对京东物流认可”。
但京东物流业务利润的增长却可能并非来自规模效应，而更多是来源于员工成本的控制，去年4月，刘强东深夜通过一封内部信，正式对外宣布京东将通过改变薪酬结构、取消底薪的方式降低物流的成本。在这之后，京东物流在三季度实现盈利，时间上的巧合让人不得不相信，正是通过员工成本优化，京东物流才实现了盈利。
这毫无疑问给京东物流的未来增加了一些隐忧，毕竟员工成本不可能无限缩减，这意味着增长可能是不可持续的。所以京东物流想要真正从京东最烧钱的“成本中心”，慢慢转变为“利润中心”，不仅要做好C端的揽件业务，更要做好B端的供应链升级，这对重人力轻技术的京东来说，又是一个长期的挑战。
从长远来看，物流能够贡献的收入终究有限，而且对投资人来说也不够“性感”。物流行业的老大顺丰，毛利率都长期不高于20%。说到底，物流赚的还是辛苦钱。这不是投资人想要看到的想象力，也不是京东该有故事。
