离去年被沽空机构GMT做空仅7月余的时间，近日中国飞鹤（以下简称“飞鹤”）再遭资本做空，只是这次的沽空机构是有“杀人鲸”之称的Blue Orca。
7月8日早间，Blue Orca发布了一份对飞鹤的沽空报告，质疑其盈利能力，并表示“飞鹤的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡”，每股估值也只值5.67港元。
当日港股开盘后，飞鹤股价直线跳水，一度跌超8%，超百亿市值瞬间蒸发。对此，飞鹤称Blue Orca指控不准确且有误导性，并发布“2020年上半年的业绩盈喜表示期内营收预计录得40%以上的大幅增长”予以强烈反击，资本市场信心得以提振。
随后股价快速反弹，尾盘股价更是达到历史最高的17.08港元，截至当日收盘，飞鹤股价报16.96港元，涨幅达7.21%，坐了一次实实在在的惊魂过山车。
9日早盘前，飞鹤再次发布了澄清报告，但这一回应似乎收效不大，股价高开低走，截至收盘，飞鹤股价报16港元，跌幅5.66%。
图源：雪球
但拉长时间来看，飞鹤依然是个赢家。数据显示，其年内股价已经累涨45%，若与7.5港元的发行价相比，涨幅达56%，目前约1430亿港元的市值已经超越蒙牛1370亿港元成为港股市值最高的乳业公司。用高歌猛进来形容飞鹤7个多月的上市之路一点也不为过。
在了解了此次事情的大概来龙去脉之后，或许我们会有一些疑问：此次，被做空机构盯上的飞鹤虽然已经做了两轮澄清，但苍蝇不叮无缝的蛋，何况，在去年登陆港交所不久后，也也因质疑其强劲的盈利能力遭遇了一轮做空。多次成为做空机构的标的，这不得不让人关注飞鹤背后存在的缝隙。同时，除了飞鹤之外，今年已有多家中国企业遭机构做空，这背后又有何逻辑？
飞鹤狂奔背后的“缝隙”
飞鹤前进的速度虽然很快，但阻力也在逐渐变大。
1、 业绩增速放缓 二胎红利渐退
公开数据显示，2016年至2019年，飞鹤的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，137.22亿元，同期的净利润为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元、39.35亿元，可以清晰的看到，飞鹤这几年的业绩一路飘红，但从业绩增速上来看，飞鹤却没能逃脱放缓的命运。
2017年至2019年，飞鹤的营收同比增速从58.07%下滑到32.04%，净利润同比增速从178.24%下滑到75.47%，备受质疑的毛利率同比增速从86.36%下滑到36.90%，各项指标下滑幅度几乎都是过半。
飞鹤这些财务数据呈现出的迹象是，表面风平浪静，实则暗潮汹涌。而飞鹤后续的业绩增长情况也势必会受到市场需求的影响，当然，这也不仅仅只是局限于飞鹤，整个专注婴幼儿配方奶粉的企业或许都会对二胎红利渐退的大环境较为敏感。
根据国家统计局报告数据，经历了2016年出生人口1786万的二胎红利后，我国出生人口出现连续下滑趋势，2018年我国出生人口数为1523万人，2019年下滑至1465万人，预计到2023年这一数字将进一步下滑到1300万人左右。
新生儿数量的减少将直接影响奶粉行业的市场需求。有数据显示，2019年我国奶粉市场销量预计下滑11%，销售额下降8%，其中，婴配一段奶粉销量下滑最大。奶粉行业“黄金十年”已成为过去式，这给飞鹤的业绩增长带来了更多的挑战。
2、营销和研发投入本末倒置 高毛利率下存隐忧
一直以来，飞鹤的毛利率最为外界质疑。
数据显示，2019年飞鹤的毛利率达70%，远高于同期澳优的52.5%、贝因美的50.1%，甚至可以与暴力的酒水行业一拼高下。据网易财经的数据显示，2019年上半年飞鹤的毛利率为67.5%，同期五粮液、洋河股份、山西汾酒的毛利率分别为69.5%、66.5%、65.9%。
虽然飞鹤一直对外表示，其毛利率高的原因 “星飞帆”和“臻稚有机”两个超高端系列的产品功不可没。这两个品牌在飞鹤2019年的总营收当中贡献了94.1亿元，同比增长68.6%，占飞鹤当期总收入的68.6%。据此前的招股书显示，这两个系列产品毛利率高达76.3%和65.6%。
毛利率高的原因实际上说明了其产品成本较低。据钛媒体数据显示，若以官网售价星飞帆3段700g装308元/罐和臻稚有机2段700g装378元/罐的价格计算，二者成本分别为73元和130元。其中道理，似乎并不需要过多赘述了。
但消费者可能会坐不住了，售价不低的一罐奶粉，我到底是在为它的产品技术付费还是在为它的其他费用付费？
数据显示，2019年飞鹤研发投入的营收占比仅为1.24%，而之成鲜明对比的是销售费用占到了28%的比重。可以说，2019年9月底飞鹤市占率能够达13.9%，一跃成为中国市场第一的奶粉品牌。绝大部分的原因是靠其在营销动作上实现翻身的。比如，飞鹤重金邀请章子怡代言，并录制了多条视频广告在电视台播放；在一二线城市投放大量电梯广告、站台广告等。
中国国际电视总公司合资的CTR市场研究公司报道称，2019年，飞鹤仅在电视广告方面的支出就增长了517%。以飞鹤披露的2018年广告费作为基础线，飞鹤的实际广告支出至少比其披露的多7.65亿元。
不可否认，一句“更适合中国宝宝体质”确实俘获了不少中国妈妈的心。但若要以企业的长久发展来看，飞鹤这种研发和投入本末倒置的举动，似乎并不是最理智的，毕竟1.24%与28%的占比差距过于明显。
若长期以往，很有可能会损害其在消费者心中的印象。一旦消费市场端受到影响，自然会反映在资本市场从而影响其股价表现。多次被做空机构盯上的飞鹤，也需要思考背后的这些弊端是否需要更好的去平衡了。
此外，值得注意的是，今年以来，不少国内企业被国际沽空机构盯上已不是什么新鲜事。这一现象我们该如何解读？
“沽空潮”为何涌向中国企业？
飞鹤此次遭做空是国际沽空机构自去年以来对中国乳业的第四次做空。2019年8月，杀人鲸首次将手伸向澳优乳业。2019年年底，GMT Research做空刚上市的中国飞鹤。2020年新年伊始，沽空机构Valiant Varriors发表报告称维他奶国际财务造假。
若将行业范围扩大来看，除开乳业公司，安踏体育、新东方、拼多多等多个行业头部公司也都遭遇过做空，不过庆幸的是，并未伤筋动骨。值得一提的是，跟谁学这家教育机构近期接连被浑水、香橼、灰熊、天蝎VC四家机构10次做空，但对它并没有多大影响，目前市值早已稳超1000亿元。
综合来看，这些被做空机构盯上的公司在各自行业内基本处于头部位置，那么，他们为何如此受做空机构青睐？
一方面，做空机构的存在本身可以对上市公司的经营起到一定的监督作用，如果说一家上市公司的业务存在短板或财务数据存在明显出入，将很容易成为他们的做空对象。这也是近年来狂奔的飞鹤被做空的重要因素之一。
而上述公司存在一个共同特点，不论是在消费市场还是资本市场他们的增长情况均较为稳健，在财务数据上不是高增长就是高盈利。以拼多多为例，虽然它仍在亏损，但它的营收以及月活数均在大幅增长，并不断向互联网电商市场的更高位置发起冲击，成为国内互联网公司中第四家市值迈入千亿美元的公司。
很显然，这些财务数据增长过快、普遍被资本市场看好的企业，本身就很容易成为做空机构瞄准的对象。中国食品产业分析师朱丹蓬也指出，很多外国沽空机构对部分中国上市公司的高业绩存在质疑，特别是涉及到高增长及高利润这类“双高”企业。拼多多、飞鹤、跟谁学等的遭遇也较好的印证了这一点。
另一方面，受瑞幸暴雷事件的负面影响，国际做空机构对中概股的做空兴趣更浓，受此影响，也会加剧市场对此类信息的敏感度。
“做空”现象背后的警钟
从自身实力方面去加强，脚踏实地才是硬道理。
国内最大的综合型运动服饰安踏凭借着多品牌发展和大肆收购的战略打法，不断增强自身综合实力，已经逆袭成为国际第三，敢于与耐克和阿迪达斯叫板，这背后靠的就是自身日积月累的品牌影响力和竞争力。
以安踏为例，即便2019年遭国际机构多次做空，浑水甚至5度发炮狙击，但安踏股价走势依然坚挺，形象的诠释了真金不怕火炼的道理。只要自身实力过硬，做空机构只能被打脸。但若想通过财务造假等手段玩转市场，那瑞幸的经历很有可能会复制在自身身上。
当然，沽空机构的做法一定程度上也给有想法走上财务造假道路的企业们带来了一些警示。因为不论是国内的A股、港股还是美股市场，一旦财务造假坐实也会面临相应的查处。
美股上市的瑞幸暴雷之后，虽然做过一些挣扎，但最后仍然没有逃离退市的命运。同时，可能还有天价的赔偿费需要支付。相较而言，国内市场在这些方面要薄弱一些，比如獐子岛公司，在证监会动用北斗调查其财务造假后，顶格处罚是60万元罚款，并对15名责任人员处以3万元至30万元不等罚金。这样的造假成本相对较低，当然受市场不良表现的一些刺激，后续有关部门也很有可能会在这一领域拿出更加严厉的监管武器。
总之，稳扎稳打才最实在，归根结底，打造自身产品竞争力和品牌影响力才是企业的根本求生之道。
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