2020年7月10日，港交所迎来了“绿城系”第三家上市公司—绿城管理，成为国内首家轻资产模式的房地产开发管理型公司。
事实上，早在2017年，绿城管理上市一事即被酝酿启动。绿城管理总经理李军曾表示，由于寿柏年清空绿城中国股份，为保证交易，公司暂停了绿城代建业务的上市。
（图源：雪球）
作为中国内地首家以代建为主业的上市公司，在上市首日港股收盘，绿城管理股价上涨30%。截止目前，绿城管理报4.19，涨幅为28.92%，最新市值为80.04亿港元。可见，延续了上市以来的涨势，这说明资本市场还是比较看好绿城管理的基本面。作为“代建第一股”的绿城管理是靠什么来俘获投资者的？绿城上市之后又能否一帆风顺？
轻资产模式铸就代建地产一哥
房地产代建，实则是一种合作开发模式，由拥有土地的委托方发起诉求，由拥有项目开发建设经验的专业代建方承接，双方通过平等协商建立合作关系，最终实现共同盈利。代建方通常可为委托方提供项目定位、规划设计、成本管理、营销管理、品牌管理等开发全过程服务。
随着地产步入白银时代，规模、利润逐步见顶，“由重到轻”成为房企的一致诉求。
而代建作为一种轻资产运营模式，主要输出品牌和管理，受现金流影响较小，安全性较高。从招股书中可以看到，绿城管理在负债方面，无银行借款，同时现金充足，截至2019年12月末，绿城管理的现金及现金等价物在尚有11.39亿元，是去年同期的2.42倍。并且根据招股书披露，绿城管理向代建合作方收取商业代建项目管理费的20%-30%(政府代建项目管理费的7%-12%)，而剩余管理费用归代建合作方，另外，主要成本开支由代建合作方承担。所以，该模式类似于“轻资产中的轻资产”，可进一步减轻绿城管理的营运资金压力。
得益于轻资产和入局较早的优势，截至2019年三季度末，绿城管理在中国84个城市，以及柬埔寨城市拥有262个代建项目，管理总建面为6850万平，其中合作代建项目面积占比达44%。在财务业绩上，2017-2019年绿城管理的收入分别为10.16亿元、14.81亿元及19.94亿元，复合年增长率达到40%。较高的合作比例，助绿城管理迅速抢占目标市场和区域，巩固其行业龙头地位。
所以绿城管理上市首日涨势良好，也是因为投资者比较看好绿城管理控股行业独有的轻资产经营模式上，他们认为这将成为未来绿城管理控股市值提升的关键因素。
但是近日港股走势较好，并且港股市场普遍给予轻资产较高的估值，据闽南网数据显示，近两年上市的物管及商管的首发市盈率大多在25-30倍，与之相比，绿城管理上市首日17倍左右的市盈率并不理想。那么，绿城自身存在的这些内在因素可能值得进一步关注。
多层危机叠加，绿城管理暗生隐忧
绿城管理本次发行4.7756亿股股份，在认购阶段，绿城管理录得适度超额认购，公开发售获认购约11.2倍，国际配售获认购约5倍。然而，获得超额认购的绿城管理在7月9日暗盘交易初期，就开始遭到空方割肉出售股份。这一现象的背后，让我们不得不地思考绿城管理背后的弊端。
1. 毛利率逐年下降 增收不增利
从绿城管理披露的招股书中可以发现，2019年，绿城管理营收、毛净利分别达到19.94亿元、3.71亿元，较2018年分别增长34.64%、1.64%，而这与销售成本50.88%的增幅具有明显差距。绿城管理陷入了“增收不增利”的尴尬境地。与此同时，2017年-2019年，绿城管理的毛利率分别为56.8%、50.2%及44.2%，呈逐年下降态势。
这主要是因为，一方面，绿城管理有权将管理费用的全额确认为收入，并向彼等支付一定比例的管理费以作为彼等提供服务的代价，而服务成本则被计入销售成本，随着盈利能力更弱的合作模式比重扩大，从而导致销售成本增高，毛利下降。
另一方面，公司主要收入来自商业代建。2019年前三个季度，商业代建收入占总收入的72.7%。而商业代建的毛利率一直在递减，自61.4%降为46.2%。这是由于与业务伙伴合作商业代建分项目业务毛利率下降所致。2017年至2019年，与业务伙伴合作商业代建分项目业务毛利率分别为50.4%、29.8%、24.7%，呈现逐渐递减的态势。
目前，绿城管理的合作方大部分都是中小开发商的项目，而这类项目缺乏一定的稳定性，并且中小开发商本身的利润空间就相当有限且不断被压缩，因此代建业务的盈利增长很难实现可持续性。
在招股书中，绿城管理也意识到了现在公司的问题，所以接下来会加大了政府代建的拓展力度，将咨询服务为重要补充。这两项业务目前占比不高，但如果能得到改善，对于绿城管理的股价会带来一定的积极作用。
所以之后，绿城管理的业务范围亟需拓宽，上市仅是第一步，之后的路该怎么走显然更考验绿城管理。
2. 盈利高度系于溢价 品牌效应成双刃剑
就房地产企业来说，从拿地到物业管理，真正能够实现房地产增值的，一个是前端的产品的规划设计，一个是后端的品牌、管理和服务。绿城管理正是参透了这套商业逻辑，通过代建业务，利用管理与品牌，盘活沉淀的地产“重资产”，达到管理创造价值，品牌赋能发展的杠杆效益。
在2018年3月，绿城管理更是推出绿星标准，从产品、服务、营运及承包商与供应商四个维度着手，成功解决主要因缺乏具说服力及有效的行业标准而令业内市场参与者面对的苦恼，提高了代建的行业壁垒。
但是随着加速扩张，绿城管理合作伙伴的水平也变的参差不齐。
据报道，原本定于2019年12月31日交付的江苏启东绿城·玫瑰园四期，因开发商出现资金周转问题，拖欠政府税费和代建方绿城的款项，导致房屋不能交付。昆明春江明月小区多名业主投诉称，小区二期本应在2018年12月31日前交付，但自2019年2月以来项目便陷入停工状态。这些均是绿城管理的代建项目。
如果不能做好品控，绿城的品牌失去消费者的信任，就会很难达到消生产商需要的溢价效果，他们就会转而去寻找其他的代建企业。在代建这一赛道涌入越来越多的参赛者之后，绿城管理能否维持它的龙头地位？
房产代建赛道愈发拥挤，绿城能否实现更大突破？
中国房地产市场已经进入存量市场，房产行业的天花板已经能够看的到了，但是房产中的代建处于初期发展阶段，行业壁垒并不高，代建市场的蛋糕很大。
据统计，国内代建市场规模约占已售商品房总建筑面积的2.0%至4.0%。预计在2024年，代建市场规模占比商品房总建筑面积的比例将达到保守预测5.5%、中性预测9.0%、乐观预测14.7%。如采用三点估算的方法，预计2024年占比将达到9.4%。该机构预计，2020年至2024年中国代建市场新订约总建筑面积将达到23.5%的复合年增长率。
据中指院数据，在代建市场中，2019年，绿城管理新订约总建筑面积约为1600万平方米，占中国房地产市场的市场份额达23.7%，规模为同年第二大市场对手的两倍以上。这样看来，处于赛道头部位置的绿城管理是有机会享受这一行业蕴藏的巨大价值的。
但是随着代建这块蛋糕越来越诱人，更多的竞争对手开始涌入这个行业。
金地集团拥有全国化布局以及丰富的开发经验；雅居乐房管集团是国内为数不多的独立运营的代建企业；朗诗、当代绿建这些代建新苗也在开展代建业务的探索与实践中形成了独具特色的优势，绿城的行业龙头地位开始岌岌可危。
绿城管理如果想要维持规模优势，就需要构建出自己的壁垒，比如技术和品牌方面。绿城管理的管理层也开始意识到问题的严重性。据绿城管理招股书显示，公开发售股票所得款项净额中，约20.0%将用于透过内生式增长及对代建价值链下游的经挑选业务进行战略收购拓展业务，通过丰富于价值链上的服务，发展为一个综合的代建平台。如果能够加高行业壁垒，绿城管理在未来将拥有更高的行业地位和话语权。
随着代建第一股绿城管理的上市，会有更多的品牌房企抢占这片蓝海。但是绿城管理的弊端也在不断暴露，营收放缓、毛利率下降都是它亟待解决的问题。虽然代建市场的增长空间比较大，但是随着竞争的加剧，为了不被其他对手乘势拉近距离，绿城管理需要尽快解决其内在的隐忧，找到新的发展机会。
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