有时候，一些关键项目的变动，就能说明很多问题。
日前，拥有合生元、Swisse、素力高等多元化品牌的健合集团发布了2020全年业绩。
报告期内，健合集团实现总营收111.95亿元，净利润为11.37亿元，毛利为71.87亿元。
英国有句谚语叫做“The devil is in the details”意为魔鬼都藏在细节里。
有时候，一些关键项目的变动，就能说明很多问题。
而在健合集团的这份财报中，我们看到：营收增速逐年放缓、澳新地区业绩承压、存货增高、高商誉等诸多潜藏的风险。
BNC板块增长乏力
先看下健合集团的婴幼儿营养及护理用品（BNC）板块。
健合集团财报显示，2020年健合集团BNC收入为73亿元，毛利率为65.3%，同比2019年的66.5%，下降1.2个百分点，同期该板块的营销成本从2019年的12.3%上升至13.5%。
从细分领域的营收来看，健合集团2020年婴幼儿配方奶粉收入仅为52.44亿元，其中来自中国内地的收入为51.23亿元，在中国整体婴幼儿配方牛奶粉市场占据6.1%的市场份额。
虽然份额上延续了往年的维稳，但是对比2019年合生元婴幼儿奶粉销量同比12.5%的增长率来看，还是出现了大幅度下滑。
另外，报告中显示，健合集团的婴幼儿配方羊奶粉于中国内地录得3.2亿元的营收，占其奶粉总收入的6.1%。
据相关报道显示，健合集团的羊奶粉合生元可贝思为2019年12月正式引入中国市场，在第一个月就达到1.5亿元的销售额，被视为合生元奶粉业务下一个增长点。
但是对比来看，2020年可贝思全年销售额仅为3.2亿元，市场欢迎度可谓是大幅度跳水，这也难怪早前中国食品产业分析师朱丹蓬曾对媒体公开表示“可贝思直接对标佳贝艾特的定位并不合适，因为合生元无论是在品牌力还是渠道话语权上都不占优势。”
同期，报告中提及健合集团婴幼儿专卖店分销点扩增，但是财报显示，健合2020年存货为19.58亿元，同比增长26.3%，并且周转日从2019年的152日增加至158日，其中婴幼儿板块的平均周转日数整整增加了18日至136日，存在存货周转缓慢，有着一定的货品积压风险。
另外，大和发布的研报中指出，健合集团经调整纯利低于该行预期。
该研报认为，在低基数及经营杠杆下，健合集团收入增长预计有所复苏，其中婴幼儿营养品收入是受惠配方奶销售支持，毛利率于2021-23年持平，因收入组合中，成本较高的产品如婴儿配方羊奶粉占比或进一步增加。
ANC板块表现不佳
再往下看，健合集团的成人营养及护理用品（ANC）业务。
据财报数据显示：报告期，包含Swisse在内的ANC板块表现不佳，营收较去年下降了3.1%至38.68亿元。
对于业绩的下滑，健合集团在财报中称，主要是澳新地区长期封锁措施和旅游限制等因素影响，导致代购渠道收入持续下滑。
据悉，健合集团去年在澳新市场的收入大幅下滑了32.0%至260百万澳元。
其中，来自企业代购渠道的收入下降54.6%；来自澳新零售渠道的收入下降14.4%。
虽然代购渠道不失为企业打开销路、提高知名度、抢占市场的一种方式，但是历经此次疫情也让大众清晰地看到，产品在该渠道热销的背后隐藏着较高的经营风险。
需要注意的是，健合集团董事会主席罗飞还坦言：“由于代购活动受旅游限制及物流挑战影响，导致澳新市场业绩增长仍然艰难，目前只能充分善用投资，瞄准并把握当地市场需求（尤其是免疫相关产品类别）的增长。”
另外，从财报中获悉，ANC板块的毛利较去年下降了7.1%至506.3百万澳元，毛利率较去年下降了3.2个百分点至62.3%。
据了解，影响毛利和毛利率下降的因素有很多，其中就包括成本的增加。
而去年健合集团ANC板块销售及分销成本为16.63亿元，较去年上升了11.6%，占该板块总收入的43.0%；广告及营销活动开支占板块总收入的30.0%。
罗飞表示，这主要是由澳新业务（尤其是代购渠道）收入锐减后的营运去杠杆所致。
但在健合集团中国区执行总裁朱定平还任职时曾在接受媒体说过：在ANC业务中，Swisse无疑是最大驱动马车，2020年Swisse还将进行一系列品牌重磅投资，新代言人迪丽热巴、吴尊等携手打造全新年轻群体花式养生等。
在中国有句老话叫做“羊毛出在羊身上”。
如果把这句话放在商业世界中，可能就是品牌花大量成本投放广告，最终买单的却是消费者，那么对于健合集团的来说呢？
200亿目标沦为空谈？
另外，值得一提的是，与高额的宣传及营销活动开支不同的是，健合集团的低研发费用。
公开资料显示：健合集团在全球拥有法国、爱尔兰、瑞士、中国和澳大利亚五大研发创新中心。
罗飞还曾公开表示，“企业要取得良性发展，研发是助推器，而质量则是生命线。”
但是从财报中来看，似乎并非如此。
2020年健合集团的研发投入仅为1.39亿元，与去年同期相比还下降了15.1%。
对此，罗飞称：研发开支下降主要由于新市场的新产品开发处于阶段性改变以及在各地封城限制下差旅及招待开支下降。
但是对比飞鹤2019年的1.71亿元和2020年的2.65亿元，2019年的健合集团，研发开支也不过1.64亿元。
另外翻阅财报可知，2016年-2020年，健合集团的商誉始终处于高位，分别为53.04亿元、53.77亿元、52.95亿元、54.67亿元、66.49亿元；而同期的股东权益分别为31.96亿元、42.13亿元、55.94亿元、62.03亿元。
从上述数据不难看出，股东权益总计和商誉几乎持平。
可要知道商誉是一个会缩水会蒸发的科目，大额的商誉对于上市公司来说如同悬顶利剑。
2020年3月，有报道称，有360家上市公司在发布2019年年报或业绩快报后，又对此前的业绩预告进行了修正，其中86家修正后出现业绩“变脸”，主要原因就是因为大额计提商誉及资产减值准备。
早在2019年，健合集团首席执行官安玉婷对外公布，健合中国区业务愿景目标为2023年超过200亿元，但是自从2018年首次破百亿以来，健合集团在2019年营收同比增长仅为7.82%，2020年更是近乎停滞仅为2.47%，总体呈现向下俯冲的状态。
值得一提的是，就连健合集团赖以起家的益生菌板块也仅实现了11.2%的增长，与2019年20.1%的增长率来看几近腰斩。
有业内人士预测：健合集团想要保持高增长的战略不变，下一步很可能对下游进行压货从而减轻自身压力。
截至目前，高盛发布研究报告，维持H&H国际控股(01112)“买入”评级，目标价由43港元降至42.1港元，至于在市场竞争下，对健合婴儿配方奶粉的增长持更为保守看法。
