3月22日晚，健合集团公布了2021年全年业绩数据。数据显示，截至2021年12月31日，集团营收115.5亿元，同比增长3.2%；全年录得毛利72.48亿元，同比增长0.8%；实现纯利5.08亿元，同比下滑55.3%，净利润被腰斩。
同时财报还显示，婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）、成人营养与护理用品业务（ANC）、宠物营养与护理用品业务（PNC）为健合集团“全家庭”营养健康布局的三大业务板块，分别占比57.3%、36.4%和6.3%。
其中健合集团主营的婴幼儿营养与护理用品业务实现营收66.1亿元，同比下降9.4%，被视为健合集团此次出现增收不增利业绩的主因。
那么，健合集团BNC业务为何会出现下滑？而剩下的ANC和PNC业务谁又能扛起健合集团未来营收的重任？这一切都值得我们去探究一二。
受伤的BNC业务
目前来看，虽然健合集团BNC业务营收同比下降9.4%，但在整个BNC业务的版图中，婴幼儿配方奶粉收入只是略微下滑-1.9%，益生菌补充品和其他婴幼儿产品则呈高空跳水之势，跌幅超两位数，分别为-30.9%和-24.2%。
从数据层面来看，益生菌补充品和其他婴幼儿产品业务营收的跳水似乎才是此次健合集团增收不增利的“罪魁祸首”。而之所以出现这种情况，在向善财经看来或许有两方面原因：一是合生元益生菌的产品红利正在消失；二是合生元益生菌的营销缺乏持续深刻的品牌输出。
一方面健合集团的前身是合生元，2002年合生元就与法国拉曼公司达成战略合作伙伴关系，并开启了合生元益生菌大单品时代。
而当年11月爆发的“非典SARS病毒”，又进一步增强了人们的健康保健意识，缓解腹泻、肠道病菌功能的免疫产品“合生元益生菌”由此被宝妈们所青睐。
而彼时的合生元创始人罗飞为了给合生元益生菌“添把火”，又毅然拿出了当年营收的50%投入媒体广告，开始塑造品牌公众形象，一句“宝宝少生病，妈妈少担心”的广告词，让合生元迅速占领了广大消费者的心智。
这也使得后来的健合靠着益生菌补充品业务，躺在“功劳簿”上，吃了近20年的产品红利。
而随着国内益生菌菌种研发技术的进步与规模化生产，益生菌产品进入了市场品类爆发期，但相应的，合生元益生菌的产品红利就此开始动摇。尤其以汤臣倍健为代表的保健品和以君乐宝为代表的乳企们相继涌入婴幼儿益生菌领域，健合益生菌补充品的市场空间更是被进一步挤压。
另一方面益生菌补充品与奶粉不同，婴幼儿并不一定需要固定某一品牌，这就意味着益生菌补充品的消费人群并没有很强的品牌忠诚度。如果企业产品层面缺乏核心优势，那么其留客手段只能集中在营销层面。
而合生元益生菌自2002年崛起后，产品创新层面并不明显，营销层面似乎也没有为用户留下更深刻的消费记忆点，更没有形成稳定的品牌营销输出。这就导致其早期积累的益生菌品牌优势不断消散，进而加速了合生元益生菌红利的消失，所以反映到数据层面就是益生菌业务营收的大幅跳水。
此外值得注意的是，虽然健合婴幼儿奶粉业务营收下滑幅度较小，但这并不意味着其婴配奶粉业务可以高枕无忧。事实上，健合的婴配奶粉业务能有此表现，离不开其超高端化定位。但在向善财经看来，健合的婴幼儿奶粉业务未来或将成于高端，困于高端。
一方面成于高端。2007年合生元才开始规划启动婴幼儿奶粉项目。但彼时的奶粉市场，惠氏、雀巢、三鹿和伊利等国内外奶粉大牌，牢牢占据着婴幼儿奶粉的高中低端市场。
所以合生元把奶粉价位直接锚定在了486元超高端行列，以实现错位竞争。不过由于品牌知名度弱和价格高昂，当时的合生元销量较为一般。
但紧接着2008年“三聚氰胺事件”爆发，让多数国产奶粉被消费者打入冷宫，转向海外进口奶粉。而合生元的奶粉产品不仅通过了三聚氰胺检测合格，而且还及时地追加了大量媒体广告宣传，合生元法国原装进口的超高端奶粉品牌形象就此形成。
或许正是靠着超高端的错位竞争，即便在奶粉市场竞争激烈的当下，合生元的婴配奶粉业务也只是出现了下滑轻微。
另一方面是困于高端。不过随着我国新生儿出生率的下降，婴配奶粉市场大盘整体萎缩，而市场外部环境的变动又进一步刺激了高中低端奶粉市场的整合速度，如今国产奶粉已隐约形成了飞鹤、君乐宝和伊利三足鼎立的稳定格局。即便是合生元曾想利用“素加”品牌抢夺下沉市场，但也没能激起太大水花。
而一旦整合完毕，飞鹤、伊利们自然不会放弃合生元们占据的，这块最后的市场增量空间。事实上，在超高端牛奶粉和羊奶粉市场，伊利、蒙牛和飞鹤等奶粉巨头们已经有所布局，这就意味着此次健合婴配奶粉业务的下滑或许并不是短暂营收波动，而是遭遇其他奶粉巨头们冲击的前兆。
成人营养品或成健合未来顶梁柱？
从财报数据来看，健合的ANC业务，实现营收42.09亿元，同比增长8.8%。其中ANC业务的顶梁柱Swisse中国市场贡献占集团ANC的63.5%。
事实上，同2002年非典病毒爆发后，合生元益生菌崛起的逻辑颇为相似，在新冠疫情的影响下，人们对于健康的追求同样带动了以Swisse、汤臣倍健为代表的成人营养保健品的发展。
再加上Z世代消费主力军的养生意识崛起，一方面使得保健品消费人群从老年群体延伸至更广阔的年轻群体；另一方面保健品的消费理念在巨大的现代社会生活压力下，正在从“脑白金”引领的人情往来的社交价值时代，回归到专注于自身健康养生的实用价值时代，保健品消费趋于日常化、年轻化和功能化。
正如经济学家凯恩斯所言，需求决定供给。消费人群和消费理念的变化反过来也为保健品消费带来了新的市场机会，而Swisse之所以能迅速崛起，或许正是抓住了保健品时代转折的红利期。
在产品方面，Swisse的一大亮点是聚焦于场景化细分进而唤醒用户的保健功能需求。如针对加班、熬夜和解酒等一个个具体而真实的“痛点”需求，Swisse推出了奶蓟草护肝片。这样不仅能给用户一种品牌专业靠谱的感觉，同时也降低了不少用户对保健品的戒备心理，在一定程度上增强了人们对保健品功效的信任感。
但不可否认的是，成人营养保健品绕不开的一大弊病是产品技术门槛低、同质化严重。即使Swisse专注于细分场景，但其产品成分本质上仍然是“换汤不换药”。这就意味着Swisse的产品壁垒或许并不牢固。
在营销方面，财报数据显示，2021年健合的ANC业务广告及营销开支占其收入的百分比与2020年持平，为30.0%。
与注重品牌专业化的汤臣倍健相比，Swisse的品牌定位则更偏向于高端、年轻化。所以在营销宣传方面，从携手当红流量明星，到小红书种草、直播带货，再到与潮流IP强强联合打破社交壁，Swisse的营销宣传瞄准了这一代生存压力与经济实力并存的年轻消费群体，在搭建Swisse高端年轻化品牌形象的同时，不断向Z世代年轻人们“贩卖”一种健康生活方式。
但值得注意的是，目前Swisse的产品和营销渠道重心大多集中在线上，主要消费人群为年轻女性，而线下渠道却少有涉及。这就意味着Swisse很难辐射到另一批保健品消费主力军——老年用户，这就在一定程度上限制了Swisse未来的市场想象力。
而成人营养与护理用品业务（ANC）能否更进一步发展，甚至成为健合集团未来营收的顶梁柱，或许关键就在于其对线下渠道的渗透。
宠物营养品有前景没钱景？
关于宠物营养与护理用品业务（PNC），健合集团于2021年3月才正式宣布启动。而其营收主要由健合于2020年11月收购的美国宠物营养品公司Solid Gold素力高和2021年10月收购的美国线上高端宠物补充品品牌Zesty Paws两部分组成。
从目前来看，宠物经济确实是当下的一大市场风口。
艾媒咨询数据显示，2020年中国宠物市场规模为2953亿元，同比增长33.5%。预计到2023年，宠物行业市场规模将达到5928亿元。此外，据不完全统计，2021年国内宠物行业共发生了42起融资，披露的融资金额超过31亿元，而其中的宠物食品领域独占16起。
从这个角度看，健合的PNC业务似乎有着颇为广阔的市场前景。不过在向善财经看来，健合的宠物营养品生意恐怕是有前景没“钱景”。
一方面宠物食品大多属于原材料初加工型产品，用户追求的是安全实用和性价比，不存在太多精神层面的价值。所以宠物食品领域的品牌溢价和用户粘性都相对较低，这也意味着宠物食品领域并非高毛利赛道。
另一方面由于宠物食品领域低技术含量的特性，导致其市场准入门槛较低，在资本的助推下，整个宠物食品赛道竞争愈发激烈。据天眼查APP数据显示，目前有关宠物食品的公司企业已超过十万家。
而健合收购的这两家美国宠物营养品公司虽然颇具实力，但能否从宠物食品赛道的千军万马中脱颖而出，这依然是个未知数。而且从健合收购素力高到转型启动PNC业务，前后仅用了两年时间，这很难不令人担忧其内部管理的磨合问题，毕竟健合的内部管理素来备受外界诟病。
此外，从2015年Swisse的高溢价并购到Solid Gold和Zesty Paws的收购，使得健合集团的商誉一路高涨。截止2021年年末，公司商誉已高达74.72亿元，在总资产中占比高达36.84%。
同时，其资产负债率在近几年来也一直维持在高位。数据显示，2015年至2021年，健合集团的资产负债率分别为73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。同期，公司的流动比率也从2014年并购之前的3.42下降至0.8。
从目前来看，健合集团短期的偿债能力问题不大，但这可能是因为健合集团的负债主要以长期借款为主。截止2021年末，健合集团的长期借款已增长至43.11亿，而其总市值目前尚不足70亿港元。
总的来看，健合集团的“全家庭”营养健康布局虽然都面临着或多或少的业务风险，但同时也存在着极大的市场机会。不过，健合究竟会作何应对，这一切或将由时间来见证。
