近期，白酒界“老三”洋河股份披露了2021年业绩报告及2022年一季报。

据2021年报显示，洋河股份实现营收253.5亿元，同比增长20.14%；扣非净利润73.73亿元，同比增长30.44%。经过两年时间的“填坑”，洋河股份终于在2021年回归双位数增速。

洋河股份业绩恢复的成绩值得肯定，但白酒行业不进则退，在洋河股份被“偷走”的两年内，泸州老窖和山西汾酒均以亮眼的增速朝着行业第三的位置快速迈进。被“耽搁”两年的洋河股份，行业老三的位置还能坐多久？

一、渠道改革“阵痛”过后，洋河股份的优势还剩几何？

在白酒行业，除了茅台的金融属性抬高了品牌溢价外，其它企业业绩增长的持续性和成长性大都依靠于企业的销售能力和渠道，洋河股份能够在2003-2012年白酒的黄金十年内高速增长，深度分销的渠道模式功不可没。

洋河股份深度分销的特点在于统筹性较强，经销商的定位相当于分销点，主要任务是负责物品的流通与资金的周转，市场开拓、与品牌运营则主要由厂家负责。

这一模式有利有弊，在白酒市场增量时代，洋河股份深度分销的统筹性可以防止经销商内部打架，保证以最优的资源配比迅速开拓市场。但一旦白酒行业步入存量市场阶段，走量难以维持经销商的高收入，就会存在部分经销商“倒戈”的可能，投向产品溢价较高的其它品牌。

打个比方，洋河股份的深度分销更像是品牌直营。在市场开拓前期，品牌通过增量带来的利润换取分销商的忠诚度，但一旦增量见顶，品牌则需要及时调整战略，采用加盟模式让利、让权给经销商，利用经销商的主观能动性带动品牌向下一个阶段过渡。

如果品牌改革不及时，则就会遭受业绩下滑的阵痛，洋河股份就是如此。

洋河股份用了两年的时间进行渠道改革，代价则是营收和净利润在两年内都有一定程度的下滑。据公开信息显示，2019年洋河股份营收为231.26亿，净利润为73.83亿元；2020年营收和扣非净利分别只有211亿元和56.5亿元，直到2021年洋河股份的业绩才回到2018年时的水平。

在洋河股份被“耽搁”几年里，泸州老窖和山西汾酒强势增长。在2017-2021年期间，泸州老窖营收增幅达到了98.65%，达到了206.4亿；山西汾酒营收增幅为213.94%，达到了199.7亿元。

诚然，论营收规模，泸州老窖和山西汾酒尚与洋河股份存在一定的差距，但在增速差距此消彼长的背景下，山西汾酒和泸州老窖赶上洋河股份或许只是之间的问题。比如山西汾酒，用了2年的时间将与洋河股份之间的差距从百亿缩短到了50亿左右。泸州老窖也不遑多让，利润已经反超洋河股份。

在同行投资价值被体现的大势下，洋河股份的股价自然有所下滑。截至5月6日，洋河股份的股价为154.15元/股，相比去年初265.6元/股的最高点，跌幅达40%左右。

利好的是，洋河股份已经初步完成了渠道改革且颇具成效，但新的渠道模式能否推动洋河股份高端化占位以及拉开与竞争对手的差距，仍存在一定的不确定性。

上述已知，洋河股份深度分销的模式可能会导致经销商的主观能动性不强，推动产品高端化的力度可能也会稍弱。在洋河股份渠道改革的这两年，其他品牌的高端化方针早已实施，洋河股份在高端化进程上可能稍落后于部分竞对品牌。

就拿泸州老窖来说，2021年其以国窖1573为代表的高端酒收入规模已达到了184.0亿元，公司的综合毛利率也超过洋河股份10个百分点。

在白酒行业集中化、品牌化、高端化趋势下，可持续盈利能力较强、高端化占位较快的泸州老窖似乎更能受到资本的青睐。而反观洋河股份，在投资者眼中的表现或许并不完美。

二、被抵消的优势，以及理财暴雷的深远影响

就如同洋河股份的优势被这两年的“蹉跎”部分被抵消一样，重回起跑线上的洋河股份毛利率增速也被销售费用的提高被抵消，净利率甚至在10年间首次跌破30%至29.64%，这在资本端或许是不好的表现。

据2021年财报显示，洋河股份的销售费用同比增长36.12%，销售人员的人均薪资从2018年的9.6万元上涨至17.5万元。洋河股份涨薪提高销售人员的积极性，既是为了企业的规模扩张，也有推动产品高端化加速的目的，甚至还存在“补坑”的可能性。

但资本市场对于企业在运营上腾挪转移或许并不在意，在白酒行业，投资者偏向于简单粗暴的看业绩表现。洋河股份虽然毛利率上升了1.5%至75.32%，但其微弱的上涨被3.4%的销售费用上涨所抵消，结果来看就是净利率下滑，洋河股份存在用短期盈利换长期发展的可能性。

白酒行业早已成熟，在行业整体走向高端化提高盈利能力的阶段，洋河股份的此番表现或许并不符合大潮流。

更让资本不解的是，洋河股份在现金流宽裕的阶段没有进一步扩大规模，而是将其中的一部分用于投资理财。理财有风险，投资需谨慎，这一认知投资者或许远比洋河股份理解得更透彻。

虽然洋河股份曾在理财上赚了一笔，在洋河股份2019-2020年渠道调整业绩不振期间，投资理财的收益提高了洋河股份整体的业绩表现，但相对于投资成功后对业绩的锦上添花，理财暴雷产生的影响或许更加深远。

据2021年财报显示，洋河股份信托理财减值超过了2.5亿元。又因为其信托理财涉及到了以恒大为主的多家房地产企业，所以后续资金是否能收回亦存在一定的不确定性。

值得庆幸的是，洋河股份理财产品的投资金额在可控范围内，2021年信托理财发生额为127.34亿元，期末未到期余额为20.83亿元，还不至于伤筋动骨。

但洋河股份将充裕现金流用于投资理财的举动，或许会造成投资者的不满，尤其是在差距逐渐被竞对品牌逐渐拉小的大背景下，洋河股份的“不务正业”或许会导致投资者在投资洋河股份时更加谨慎，甚至会降低对洋河股份的投资信心。

如何安抚投资者，并守住行业老三的地位，洋河股份需要做的或许还有很多。

参考文章：

斑马消费：《洋河股份不进则退》

节点财经：《洋河股份：白酒老三何以服众？》