文：向善财经
近日，三元股份披露了2022年半年度业绩预告。公告显示，三元股份预计今年上半年实现营业收入42.6亿元左右，与去年同期相比微增6.4%；预计实现归母净利润为8787万元—9987万元，同比去年(法定披露数据)降幅31.54%至39.77%；同比去年(追溯调整数据)降幅47.54%至53.84%。
从上述数据来看，三元股份不仅延续了今年一季度增收不增利的尴尬情况，甚至在半年报里又出现了净利润近乎腰斩的大幅下滑。
而这一业绩表现传导到资本市场，在预告发出后的第二天，三元股份开盘即大跌，最终收盘价为4.69元/股，跌幅达4.87%。对此，有投资者吐槽道：能不能更名为百元股份？实在不行更名为5元股份也行啊……
“不务正业”的三元，盈利全靠副业来撑？
事实上，如果把时间线拉长来看，三元股份不只是今年上半年的净利润出现了大幅下滑，而是近年来其营收和净利润都表现出了不同程度的增长颓势。
据天眼查APP数据显示，在2019—2021年，三元股份营收从81.51亿元波动下降至77.31亿元，其增速分别为9.32%、-9.78%和5.13%，整体呈下滑态势。而在净利润方面，其同期增速分别为-25.51%、-83.58%和1011.72%。虽然受2020年低增长基数等多方面因素影响，2021年的利润增速颇为亮眼，但紧接着今年一季度和现在半年报的净利润腰斩无疑证明了三元股份增长的不可持续性。
那么究竟是什么原因造成了三元股份现在的业绩表现呢？
先来看，三元股份在公告中对于上半年净利润大幅下滑的业绩归因，主要有两点：一是受到新合并的子公司“首农畜牧”饲料成本价格上涨影响；二是其投资板块餐饮业务受疫情影响，业绩下滑严重所致。
一方面对于前者，虽然三元股份在今年一季度净利润下滑的原因里也曾提到过首农畜牧饲料成本上涨的因素，但据向善财经观察，首农畜牧或许只是三元股份净利下滑的诱因之一，其背后代表的频繁的“劣质资产”收购可能才是根本原因。
去年11月份，三元股份斥资11.29亿元合计收购了首农畜牧46.3675%的股权。完成交易后，三元股份将持有首农畜牧51%股权，成为后者的第一大控股股东。而在2018年，三元又选择贷款近4亿欧元，最终以近50亿的价格收购了主营植物基产品的法国百年健康企业St Hubert。至于更早的2011年，三元股份与新华联控股组成联合体，又以数亿元的金额拿下了破产重整后的“太子奶”。
但遗憾的是，截止目前，三元股份寄予厚望的这几起大额资产收购，非但没能为其带来新的业绩增长，反而严重拖累了三元股份的营收利润。
如在收购首农畜牧时，三元曾预计本次收购完成后，公司营收或将增加5亿元以上。但没想到刚将首农畜牧纳入合并报表范围，首农畜牧就因饲料成本上涨而导致三元股份净利腰斩。而靠贷款收购的St Hubert公司，不仅为三元股份带来了高达16.63亿元的商誉，甚至其现在贡献的利润还尚且不能覆盖因借款导致的利息。
至于太子奶，公开数据显示，从2012年至2021年的十年间，太子奶仅在2015年盈利5万元、2019年盈利5058万元，其他年度均为亏损状态，亏损总额约为2.4亿元。
另一方面对于后者，投资板块餐饮业务的收入下滑之所以能影响到三元股份业绩表现，并非是因为其投资板块的业务比重较大，根本原因或许在于三元股份超高的营业总成本严重抵消或挤压了主营业务利润空间，以至于其业绩表现的好坏只能被动地依靠外部的投资收益。
从财报数据来看，三元股份最大的特点为营业总收入几乎总是与营业总成本持平，甚至有时还无法覆盖总成本支出。如在2019—2021年，三元股份的营业总收入分别为81.51亿元、73.53亿元和77.31亿元，对应的营业总成本为82.29亿元、73.57亿元和76.37亿元，收支几乎相差无几。
在这种情况下，即便三元股份的毛利率普遍维持在20%以上，但净利率却往往只能在1%—2%左右徘徊。这就解释了为什么影响三元股份业绩表现的不是主营业务，而是外部投资板块的餐饮业务。
具体来看，在营业总成本中，虽然三元股份的营业成本和销售费用历年合计占比超90%，但市场定位与之相似的光明乳业（600597），以及乳企巨头伊利股份（600887）的比重也同是如此。而且拆分来看，去年三元股份的营业成本和销售费用也只是同比微增，恐怕称不上是挤压其利润空间的“罪魁祸首”。
不过有意思，三元股份在2021年唯一收窄的财务费用却从2019年以来都远超营收接近三百亿的光明乳业。在2017年三元股份财务费用为508.2万元，但在2018年至2021年，其财务费用暴涨至1.497亿元、1.516亿元、1.791亿元和1.572亿元。
其中，三元股份的财务费用主要由利息费用构成，而利息费用的增长则是由前边提到的，三元股份在近年来不断地贷款收购公司所致。
最直接体现是在资产负债方面，2017年三元股份负债总额为25.82亿元，但到了2021年便飙升至97.74亿元。此外，从现金流报表来看，2018年由借款收到的现金猛增至47.26亿元，而此后也基本维持在每年4亿元以上的借款金额。
虽然从三元股份的营业总成本构成来看，其财务费用并不算是最高的，但对于一家2021年净利润仅有2.45亿元的公司来说，每年超亿元的利息费用足以决定着三元股份的业绩表现……
三元困于巴氏奶和北京？
从业务层面来看，虽然三元股份是一家偏向于区域性乳企，但业务结构却相对完整，几乎覆盖了冰淇淋、巴氏鲜奶、酸奶、奶粉和涂抹酱等诸多领域。不过具体来看，现在的三元股份的营收主力似乎集中在两方面：一是冰淇淋业务；二是液态奶业务。
公开数据显示，2021年三元股份的液态奶业务实现营收入47.8亿元，同比增长10.84%；冰淇淋及其他业务实现营收13.2亿元，同比增长10.14%。其中，经营冰淇淋业务的子公司艾莱发喜在2021年实现净利润1.15亿元，同比增长185.62%，接近三元股份整体利润的一半。
但相比之下，三元股份的核心业务液态奶的盈利能力却略显颓势，毛利率更是逐年波动走低。从2018—2020年，三元股份的液态奶毛利率分别为29.72%、29.02%和16.84%，整体呈下滑趋势。尽管在2021年其又回温至20.13%，但仍不及此前的高位水平。
而三元股份的液态奶业务之所以有此表现，在向善财经看来或许有两方面原因：一是在常温液态奶市场趋于饱和稳定的情况下，此前三元所统治的低温奶、巴氏鲜奶品类迎来了乳企巨头和新消费玩家们的全面市场冲击。
众所周知，在90年代以前受限于物流运输和包装技术，在城市周围布局的光明、三元们靠着保质期仅为2-4天的巴氏奶占据了国内液态奶90%以上的市场份额。尽管在后来的国内液态奶营养普及阶段，伊利、蒙牛们靠着利乐包装技术和高温杀菌工艺，在牺牲了部分营养和口感的基础上实现了保质期的延长，从而完成了对以北京三元、上海光明为代表的区域奶企的赶超。
但如今经过了二十多年的发展普及，常温液态奶市场已逐渐趋于饱和稳定，而需要低温冷藏且保质期较短，同时又完好地保留了天然口感和更多营养活性物质的低温奶品类却随着消费升级的风口再度火热起来。
比如以蒙牛、伊利为代表的乳企巨头和以认养一头牛、卡士和简爱为代表的互联网新兴玩家纷纷开始布局低温奶赛道。有公开数据显示，2020年，伊利、蒙牛和新乳业在低温奶市场占有率已分别达到了14.8%、11.2%和6%，三元、光明们的低温奶市场龙头地位岌岌可危。
更雪上加霜的是，三元股份的大本营为北京市场，而由于北上广深等一线城市地区的生活水平高、消费能力强等特点又使得其沦为了各大液奶品牌的兵家必争之地。而如此多的液态奶品牌，如果采取促销价格战的玩法，即便是三元股份在北京地区的主场优势明显，但恐怕也不可避免地要加入到降价竞争的行列，自然会在一定程度上影响到液态奶的毛利率。
二是三元股份的区域限制难打破，上游奶源牧场扩张缓慢且艰难。
一直以来，保质期较短的巴氏低温奶遵循的都是以奶源地为圆心，冷链为半径而辐射发展的逻辑。所以换句话说，三元股份们想要打破品牌地域限制，实现更大市场增长的关键在于奶源地。
尽管前边提到的三元股份对首农畜牧的收购似乎正是为了上游奶源布局，但问题是这种以收购为主的扩张模式也意味着大量的资本投入，几乎很难借此在短时间内实现规模化的扩张。更何况现在的三元股份还因首农畜牧饲料成本上涨的问题，而出现了净利腰斩的不利局面。
除此之外，据向善财经观察，现在的三元股份不仅未能实现新的区域市场突破，甚至原来所占据的城市市场也似乎出现了恶化的增长迹象。
财报数据显示，在2019—2021年，三元在北京市以外地区的营收占比分别为49.95%、47.30%、41.90%，整体呈下滑趋势。除此之外，截至到2021年末，三元股份旗下共有6家子公司或合营企业陷入了亏损境地，其中包括了河北三元食品有限公司、上海三元乳业有限公司、唐山三元食品有限公司和甘肃三元乳业有限公司等等，合计亏损约1.2798亿元。
特别是甘肃三元，自2016年成立以来就一直亏损，以致于在今年6月份，三元股份发布公告称，拟以1元底价挂牌转让参股子公司甘肃三元18%股权。交易完成后，三元股份将不再持有甘肃三元股份，并将解除“三元”品牌授权……
从上述分析来看，现在的三元股份似乎正面临着内忧外患的严峻形势。但在这种情况下，三元股份仍然制定出2025年营收150亿元，扣非后净利润4.2亿元的长远目标。而若以2021年的业绩数据来看，这就意味着三元股份要在4年的时间内再造一个三元股份，究竟能否实现？这一切恐怕将由时间来回答了……
参考文章：
《三元股份归母净利润预计腰斩，财务费用侵蚀利润，新购公司成拖累？》 氢财经
《三元股份归母净利润预计腰斩，财务费用侵蚀利润，新购公司成拖累？》 蓝鲸财经
