9月9日晚间，中国证监会官网披露了广发证券《关于蜜雪冰城股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导情况报告》，以下简称《报告》。

报告显示，蜜雪冰城已完成上市辅导工作。这意味着蜜雪冰城随时都可以进一步向中国证监会正式递交上市材料，如果IPO顺利，市场将迎来继奈雪的茶之后的“奶茶第二股”。

蜜雪冰城作为国民茶饮品牌，既然选择了对企业自身要求更高的A股，其营收和盈利能力自不用担忧，上市成功或只是时间的问题。相对于上市，上市之后蜜雪冰城能否将600亿的估值转化为600亿市值，或许才更值得市场关注。

一、600亿估值的泡沫有多少？

在新式茶饮领域，蜜雪冰城虽然走的是低价亲民路线，但其背后的资本却赫赫有名。根据天眼查APP显示，2021年1月1日，蜜雪冰城获得了来自美团龙珠、高瓴资本等明星资本的超20亿元人民币融资。

获得资本加持的蜜雪冰城，在2021年9月正式向河南证监局进行辅导备案，拟在A股市场首次发行股票并上市。同年10月，据晚点Lastpost报道，资本市场给蜜雪冰城的估值已经达到了600亿元。

但值得注意的是，2021年的新式茶饮市场备受资本追捧，蜜雪冰城获得高估值在情理之中。然而如今新式茶饮的热度急剧下降，“奶茶第一股”的奈雪的茶，市值更是从上市时的超300亿港元跌至如今的100多亿港元，蜜雪冰城是否还配得上600亿元的估值，或许要打一个大大的问号。

除了估值可能存在高估的可能外，蜜雪冰城内部运作上暴露出来的问题，或许也有降低其估值的可能。

《报告》显示，广发证券曾重点督促蜜雪冰城进一步完善内部控制，加强加盟商管控，充分排查、有效降低加盟商食品安全等相关风险。

广发证券之所以会如此担忧，原因在于蜜雪冰城曾多次因食品安全问题被罚或冲上热搜，这对蜜雪冰城的品牌形象造成了极大的损害。

比如近日，齐齐哈尔市某蜜雪冰城饮品店因违反安全法则的行为，被当地市场监督管理局罚款1万元，违法事实显示，消费者在购买的冰鲜柠檬水中发现虫状异物；9月11日，西安一女子在蜜雪冰城购买的芋圆葡萄中喝出小木棍；9月1日，太原刘先生在蜜雪冰城购买的饮料中发现一只类似蚂蚁的黑色异物…

尽管部分事件并没有盖棺定论，但蜜雪冰城频繁因食安问题冲上热搜，无疑会对其品牌形象造成极大的负面影响。对加盟商的监管力度可能并不强，或者难以有效监管，或是造成这以问题的主要原因。

除了频发的食安问题可能影响蜜雪冰城的未来发展外，在《报告》中广发证券还注意到了蜜雪冰城在第三方回款上存在一定的问题，遂督促蜜雪冰城持续加强对第三方回款的控制，减少加盟商第三方回款金额等。

食品饮料行业因为公司客户分散，通常会出现第三方回款金额高居不下的问题，又因为第三方回款往往与经销商、非法人客户联系在一起，会对销售回款的真实性核查造成重大影响，一直都是监管部门审核的一大重点。

广发证券要求蜜雪冰城减少加盟商第三方回款金额，或意味着这一隐忧可能会影响到蜜雪冰城此后的IPO进程。

综合来看，蜜雪冰城虽然有明星资本入股的光环加成，但内部存在的隐忧或将降低资本市场对其投资的积极性。蜜雪冰城如果要正式启动IPO，估值泡沫化的风险需要警惕。

二、无序扩张的蜜雪冰城，终自食其果？

从《报告》中广发证券披露的风险可以看到，似乎是加盟商在拖蜜雪冰城的后腿。但蜜雪冰城才是产业链的话语权掌控者，之所以造成这种现象，归根结底还是因为蜜雪冰城开店速度过快造成的。

根据公开数据可知，2018年底，蜜雪冰城门店数量在5000家左右，截至2021年10月，蜜雪冰城门店数量已经突破到了2万家，开店速度之快令人咋舌。根据红餐大数据显示，目前蜜雪冰城的门店数量已达到了2.2万余家，开店速度有所下滑或是因为市场已经趋向饱和。

蜜雪冰城在开店上之所以如此积极，原有大致有二：

一是规模效应可以降本增效，维持蜜雪冰城的低价路线不动摇。

蜜雪冰城之所以能够一直保持亲民的价格，主要承惠于蜜雪冰城规模效应下的降本增效。只要市场还未达到饱和，门店数量越多，蜜雪冰城原材料生产、运输等成本也就越低，同时还能反馈给加盟商，为其提供低价原材料。

二是赚加盟商的钱来得更直观。

蜜雪冰城赚加盟商钱的方式主要有两种：一种是加盟费、管理费等固定费用，另一种是原料成本费用。

根据蜜雪冰城加盟规定，抛去租房成本，要想开一个蜜雪冰城店，需要交2万元保证金，8万元左右买设备、8万元左右的装修费用，以及6万元起的原材料采购费用。除此之外，加盟商还需要每年交13800元的加盟费、管理费、咨询服务费。

以2万家门店为基准，蜜雪冰城能收到4亿元的保证金，每年能收到2.7亿元以上的加盟费、管理费、咨询服务费。

蜜雪冰城还规定，加盟门店需要每三年换一次装修，费用由加盟商承担，装修方则由蜜雪冰城指定。目前蜜雪冰城第七代装修一平方米的价格接近3000元，假设门店只有20平方米，那么蜜雪冰城的全体加盟商每三年要为装修付出12亿元。

以上这三大费用可以归于固定费用，且并不是蜜雪冰城的利润大头，蜜雪冰城最赚钱的或许是原料的售卖。

根据蜜雪冰城的规定，加盟商只能从蜜雪冰城购买物料。有业内人士透露，一家蜜雪冰城的物料成本占比达到了50%-55%。加盟店首批需要的原材料价格为6万，且后续会继续复购。由此可见，原材料的售卖将为蜜雪冰城赚取巨额利润。

加盟商购买的原材料大约有70%是蜜雪冰城自产，部分原料则是指定供应商供应。由于采购量大，蜜雪冰城也能拿到最优价格。由此可见，原材料的售卖也将为蜜雪冰城带来巨额利润。

加盟商越多，蜜雪冰城赚钱的速度也越快。故此，在同行们因奶茶店过多而备受烦恼时，蜜雪冰城不仅没有受到影响，反而乐此不疲地继续开店，甚至还将目光放在了乡镇。

但门店过多从而衍生出来的管理难题，蜜雪冰城自然也要为此买单，甚至还有承担品牌形象受损的风险。

三、加盟商患上“密集恐惧症”

事实上，相对于蜜雪冰城面临的品牌形象受损以及未来发展受阻，门店数量过多最大的受害者其实是加盟商。

虽然蜜雪冰城通过规模效应压低成本后，会反馈给加盟商，提供更低价的原材料，但这个双赢的生意有一个大前提——市面上的奶茶店数量尚未饱和。而当下的新茶饮市场，奶茶店数量早已趋向“过饱和”状态。

任何事物都要遵循一定的客观规律，通过规模效应降低成本是有一定极限的，并非开店数量越多、需求越大，成本就越低。比如2020年开始，蜜雪冰城加盟商购买的原材料价格就有所上涨，但因为蜜雪冰城有规定，终端售价并没有随之上涨。这对于消费者来说是好事，但加盟商们却苦不堪言。

值得庆幸的是，蜜雪冰城经过一系列的营销，使得消费者对蜜雪冰城的好感大增，蜜雪冰城门店的客流量也随之提高。相同价位下，蜜雪冰城明显比其他奶茶品牌更具有竞争力。

但这并不足以让蜜雪冰城的加盟商们欢呼雀跃，因为蜜雪冰城最大的竞争对手并不是同行，而是位居“隔壁”的另一家蜜雪冰城。如今一个商业街上开十几家蜜雪冰城的现象，并不在少数。

门店过于密集，也就导致相同品牌之间互抢流量，最终将形成共输的局面。如果不能平衡门店扩张与加盟商利益受损之间的问题，蜜雪冰城或将存在遭受反噬的风险。

参考文章：

锦鲤财经：《“雪王”的生意经：只赚加盟商的钱》

成都商报：《狂奔的蜜雪冰城，挣扎的小加盟商》

开菠萝财经：《狂奔的蜜雪冰城，挣扎的加盟商》