文：向善财经
近日，水井坊（SH:600779)）发布了2022年前三季度业绩预告。据初步核算，2022年1—9月，水井坊预计实现营业收入38亿元左右，同比增长10%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润11亿元左右，同比增长5%左右。
尽管与去年同期营收及归母净利润达到的75.91%、99.35%的高增速相比，现在水井坊前三季度的业绩增速几乎是拍马难及。但如果对比本年度Q1和H1的市场表现，水井坊三季度的营收增速虽然有所放缓，但却突破了“增收不增利”的魔咒，盈利水平由负转正。
不过即便如此，如果水井坊想要完成2022年主营业务收入和净利润共同实现增长15%左右，也就是总营收达到53.27亿元、净利润达到13.79亿元的年度目标，恐怕还要面临着不小的压力。
因为通过简单计算来看，想要达成2022年的年度目标，水井坊需要在剩下的Q4季度，达到营业收入15.27亿元，净利润实现2.79亿元的业绩表现。但遗憾的是，二四季度向来是白酒市场的销售淡季，而且在水井坊历史上的四季度中，这一业绩水平还从未出现过。
所以这就不理解，水井坊的首席执行官朱镇豪从一季度时的乐观表态，“水井坊有信心在未来持续保持双位数的增长并逐年扩大市场份额。”，到半年报发布后改口为“完成今年目标具有一定挑战性，但公司将采取灵活措施应对市场变化”……
高营销、高库存下，资本不爱水井坊？
或许是因为三季度净利的“转正”在一定程度上提振了投资者们的市场信心，所以此次水井坊并未出现像之前公布完一季报、半年报后便迅速迎来股价的连跌，反而迎来了一波小幅拉升，截止到10月20日收盘，水井坊的每股股价为61.7元。
不过值得一提的是，这个数据相较于水井坊去年巅峰时159.09元/股的市场高位，现在仍处于腰斩阶段。而据向善财经观察，资本市场之所以会“变脸”给出这个价格，很大程度上源于水井坊在消费市场的竞争颓势，即在高营销、高管理费用投入下，水井坊依然面临着疲软的业绩增长和乏力的市场动销。
一方面前边分析提到，无论是前三季度同比还是单季度拆分来看，水井坊交出的成绩单都不算太过亮眼。但问题是这一业绩表现，已经是水井坊在投入了畸高的销售、管理费用的市场背景下得出的。
财报数据显示，今年上半年，水井坊销售费用达6.96亿元，同比增长19.27%，超过营收增速且占营收比例高达33.55%，创下历史新高。而与此同时，随着销售费用不断上涨的，还有水井坊的管理费用。今年一季度，水井坊的管理费用猛增51%至9187.34万元，在半年报中则进一步上涨至2.05亿元，同比增长25.17%。
虽然从正常经营的角度来看，企业管理费用上升似乎并无不妥，但其中的高管薪酬却颇为投资者们所质疑。数据显示，2021年水井坊总经理朱镇豪税前年薪达到851万元，董事长范祥福税前年薪为524万元；此外，公司财务总监、职工代表监事、副总经理分别领取薪资314万元、182万元和175万元，公司前五大高管年薪合计高达2046万元。
有不少投资者在互动平台留言道“水井坊董事长总经理薪酬是第二名舍得酒业的4倍，是茅台、五粮液、洋河、汾酒等一二线名酒企业高管薪酬的5-10倍，但水井坊的业绩却是其中最差的，公司管理层应不应该降薪与股东们共克时艰？”
其实，从市场投资的角度来看，在公司业绩不佳、股价大跌，甚至是股民投资者们“饿瘦”的情况下，水井坊高管们的薪酬却能领跑白酒行业，确实不免会使众多中小股东们产生一种“有福不能同享，有难不能同当”的负面情绪。
而要知道，市场情绪不仅是能够短期影响到股价表现，更能在一定程度上长远影响到资本市场对其未来的投资信心。毕竟如此高薪激励和销售投入，却依然没能让水井坊交出一份满意的答卷，那么掌舵的管理层还能值得信任和看好吗？
另一方面则是略显乏力的市场动销。之所以有此论断，主要基于两点考虑：一是水井坊高企的存货；二是“水分”较大的合同负债。
截止到2022年上半年末，水井坊存货攀升至历史最高值，为23.21亿元，占总资产比例38.96%，较上年末增长5.65%，较2021年同期的19.21亿元更是增长明显。此外，其货周转天数也上涨至1291.88天，达到阶段高点。
对此，白酒行业分析师蔡学飞表示，“虽然存货状态与公司产能有一定关系，但销售费用与存货金额同时增多，大致说明产品动销率有一定问题。”因为如果水井坊投入了更多的销售费用，但市场库存和存货周转天数却反而增长，这就意味着其存货变现能力越来越慢，整体竞争力可能处于下滑态势，那么其产品的市场动销情况自然可想而知。
当然，白酒越老越香的产品特性，使得水井坊白酒存货减值计提的可能性不大，但是长期存货也会降低资金周转效率，增加运营风险。事实上，今年上半年水井坊经营活动产生的现金流量净额已仅为144.64万元，同比下降99.48%。
除此之外，从合同负债的表现同样可以在一定程度上看出水井坊在市场渠道端的动销信心。因为合同负债的具体表现为先款后货，即经销商得先打款，厂商后发货。所以合同负债的指标越高，就说明渠道对品牌产品的未来信心就越强，业绩也就可能越好。
在这方面，截止到今年上半年末，水井坊的合同负债为8.57亿元，较2021年末减少了1亿元左右。但即使如此，在水井坊的合同负债中，除了经销商的预付款，还包含有相当大一部分所谓的“市场支持费”，即常见的经销商回扣。
以2021年为例，水井坊合同负债为9.59亿元，其中经销商的预收款仅3.39亿元，另外6.2亿元为经销商的市场支持费，在营收中占比达到13.19%。所以如果抛开市场支持费来看，今年上半年水井坊经销商的实际预收款恐怕还要再大打折扣。
而这就意味着，处在终端市场前沿的渠道经销商们似乎同样对水井坊未来的市场动销增长信心不足。所以在这种里外不讨喜的情况下，水井坊股价持续低迷的表现自然就不难理解了。
逆势扩产能，押赌不确定的高端化？
不过值得一提的是，虽然水井坊存货高企且市场动销乏力，但其依然和五粮液、泸州老窖等高端白酒玩家一样选择了逆势扩大产能，甚至是更改主力产品标准，使中低端产品品质主动让位于高端产品产能。
前者对应的是，今年5月9日晚间，水井坊公告称，其已与邛崃市政府签订《水井坊邛崃全产业链基地项目第二期投资意向书》，项目投资总额预计达40.48亿元，以增加酿酒、储酒和包装等生产规模。
后者则是指2020年水井坊产品升级中，将旗下两款核心大单品臻酿八号、井台的生产执行标准，从地理标准的GB/T18624变更“降级”为国家标准GB/T10781.1（优级）。
有业内人士指出，水井坊的这一行为意味着其产品思路的变化。“水井坊一直想增加高端市场的竞争力，而想增加高端竞争力，就要多推出高端产品，要想增加高端白酒产量，这个时候就不可避免地占用中端白酒的窖池和一些基酒与老酒。换句话说，中低端产品的品质就必须让位于高端产品，而为了让这一行为合理化，改标准就是可执行的操作。”
其实在向善财经看来，水井坊的这一系列逆势加码高端化的操作并不难理解，因为从消费市场端来看，虽然现在白酒市场看似进入了饱和存量竞争时代，但实际上这一饱和却更多是集中于快消品属性更强的中低端白酒市场，而趋向于面子精神消费的高端白酒市场仍处于不饱和的增量阶段，甚至在消费升级、“少喝酒，喝好酒”等诸多新白酒消费观念影响下，高端白酒反而呈现出了更加旺盛的市场活力，此次茅台、五粮液们的业绩预增就已经佐证了这一点。
而众所周知，制约高端白酒市场的唯一关键就是产能，所以现在水井坊扩产能的本质就是在押注未来更大的高端化市场增长。
但是，前边提到的一切都是建立在水井坊顺利实现了高端品牌升维的基础之上。那么现在水井坊的高端化战略究竟发展如何？目前来看，水井坊的高端化路径大致可以总结为营销（品牌热度增长）+产品升级+提价（夯实品牌进阶地位）……=品牌高端化升级的逻辑闭环。
如在营销方面，水井坊以体育营销和文化营销为主，侧重的是圈层营销。具体来看，水井坊在近年来先后启动了与中国冰雪大会、WTT世界乒联、国家宝藏等大IP的深度合作。同时在今年7月初，水井坊还于成都创办了“以桌会友·成就美好城市论坛”系列活动，并邀请著名导演贾樟柯监制《以桌·会友》微电影，从球桌、酒桌、圆桌三个视角阐述水井坊全新的IP理念。
在产品提价方面，去年9月，水井坊紧接着就推出新典藏作为水井坊高端大单品，市场建议零售价提升200元至1399元；同月30日，水井坊宣布将井台全系列建议零售价格每瓶上调30元，水井坊臻酿八号全系列建议零售价格每瓶上调20元。而到了今年4月，水井坊又在线上发布会上宣布52度新一代井台建议零售价808元，较此前上涨70元。
那么在广告营销和产品升级的双重攻势下，市场和消费者又是否真正认可水井坊的品牌高端化呢？
据天眼查APP财报数据显示，今年上半年水井坊的高档酒(水井坊品牌系列)营收为19.84亿元，同比增长11.41%，占总营收比重超90%。其中，定位在300—800元价格带的次高端白酒臻酿八号和井台，在高档酒板块营收占比超80%。而典藏和菁翠则是水井坊用以对标飞天茅台和五粮液普五等价位的高端白酒产品，目前营收比重较小，2021年典藏的收入占比约为8%，约3.7亿元。
而有意思的是，截止到10月21日，京东平台水井坊官方自营店显示，水井坊（井台瓶）52度500ml单瓶装销售价格为589元，而典藏大师版的52度500ml单瓶销售价为1059元，较建议零售价均存在200元左右的价格差额。
换句话说，不惜业绩流血也要加码营销的水井坊，却在高端化的路上出现了价格倒挂的尴尬情况，而这就意味着白酒市场和消费者们可能还没有真正认可水井坊的品牌高端化。不过对此，朱镇豪在与《每日经济新闻》的最新分享文章中却显得颇为淡定，甚至还明确指出不会追求短暂的数据，其和水井坊信奉的是白酒的长期主义。
所以即便现在水井坊略显颓势，但未来究竟会有何表现？我们依然不能妄下结论，毕竟正如朱镇豪分享的那句人生格言一样，人最疯狂的，是重复做相同的事，却期待不同的结果……
